1.中國500強(qiáng)企業(yè)多而不精，實(shí)體經(jīng)濟(jì)大而不強(qiáng) 

 

　　中國500強(qiáng)企業(yè)多而不精。近些年中國入圍世界500強(qiáng)企業(yè)數(shù)量不斷增多，2000年我國入圍企業(yè)僅13家，而當(dāng)時(shí)美國為179家，到2018年我國增至120家，僅次于美國的126家，中國企業(yè)似乎在世界舞臺(tái)也唱起了主角。然而，仔細(xì)分析可發(fā)現(xiàn)，中國500強(qiáng)企業(yè)處在多而不精的窘境。從中美500強(qiáng)企業(yè)行業(yè)分布看，美國500強(qiáng)企業(yè)分布在眾多領(lǐng)域，涉及45個(gè)細(xì)分行業(yè)，而中國則集中在傳統(tǒng)周期領(lǐng)域，僅分布在29個(gè)細(xì)分行業(yè)，其中，采礦、原油生產(chǎn)有13家，貿(mào)易有11家，銀行、商業(yè)儲(chǔ)蓄有10家，金屬產(chǎn)品有9家，車輛與零部件有7家，可見中美產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)仍存在較大差異。目前中國部分行業(yè)龍頭憑借壟斷地位獲取超額利潤，比如銀行業(yè)，中國10家上榜銀行平均凈利潤高達(dá)179億美元，遠(yuǎn)高于全部上榜中國公司平均利潤31億美元，也高于美國上榜8家銀行的平均利潤96億美元。從中美500強(qiáng)企業(yè)銷售利潤率看，自2001年以來中美500強(qiáng)企業(yè)銷售利潤率走勢(shì)基本趨同，但2011年起兩者開始分化，我國500強(qiáng)企業(yè)銷售利潤率開始低于美國，特別是自2016年起我國500強(qiáng)企業(yè)銷售利潤率一直下滑，從2016年的5.6%降至2018年的5.1%，同期美國從8.1%降至7.4%。 

 

　　我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)大而不強(qiáng)。前述微觀現(xiàn)象表明中國500強(qiáng)企業(yè)多而不精，回到宏觀背景，可發(fā)現(xiàn)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)也面臨大而不強(qiáng)的窘境。2010年我國GDP總量一舉超過日本，成為僅次美國的第二大經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)時(shí)我國GDP總量為41.3萬億元，達(dá)美國GDP的41%，而2017年我國GDP總量為82.7萬億元，達(dá)美國GDP的63%，中美GDP總量差距正在縮小。從全球GDP占比看，我國GDP占比從2010年的9.2%升至2017年的15.2%，而同期美國從22.6%升至24.0%，日本從8.6%降至6.0%，從GDP總量看中美確為世界超級(jí)大國。但是，從更細(xì)致的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)可謂大而不強(qiáng)。第一，我國人均GDP排名靠后。根據(jù)世界貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，2017年全球人均GDP為10728美元，我國人均GDP為8643美元，位列第71名，美國人均GDP達(dá)到59501美元，位列第7名，日本人均GDP為38440美元，位列第23名。第二，我國勞動(dòng)者報(bào)酬偏低，整體稅負(fù)偏重。一般GDI和GDP相差不多，兩者差值在國民收支表中列為統(tǒng)計(jì)誤差，在此從中國GDP和美國GDI構(gòu)成看，2016年我國勞動(dòng)者報(bào)酬占比為47.5%，而美國為53.2%，我國企業(yè)營業(yè)盈余占比為24.6%，而美國為24.7%，我國生產(chǎn)稅凈額占比為14.2%，而美國為6.9%。另外，從廣義宏觀稅負(fù)（財(cái)政收入/GDP）看，2017年中國為20.9%，而美國為17.3%，可見整體而言我國稅負(fù)較重。第三，我國研發(fā)投入占GDP比重不高。近些年我國研發(fā)支出占GDP比重逐步提升，從1996年的0.6%升至2015年的2.07%，但與世界主要大國仍有些差距，如2015年美國為2.79%，日本為3.28%。 

 

　　2.由大到強(qiáng)的路徑選擇 

 

　　供給端鼓勵(lì)創(chuàng)造創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)制造升級(jí)。在《宏觀背景：從大到強(qiáng)，結(jié)構(gòu)優(yōu)先——當(dāng)前中國對(duì)比1980年代美國系列（1）》中，指出類似美國1980年代，我國已經(jīng)步入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化階段，政策重心從需求管理轉(zhuǎn)到供給管理，主要通過財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策促進(jìn)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新。借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，為順利實(shí)現(xiàn)我國制造升級(jí)，還需：一是加大研發(fā)投入，增強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度。我國PCT專利申請(qǐng)量從2000年的0.08萬件升至2017年的4.89萬件，已經(jīng)超過日本的4.82萬件，這與我國鼓勵(lì)研發(fā)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的政策密不可分，同期我國研發(fā)支出/GDP從0.90%升至2.07%。二是為企業(yè)減稅降費(fèi)。中美稅制較不同，美國以征收所得稅等直接稅為主，而中國則以征收增值稅、營業(yè)稅、消費(fèi)稅等間接稅為主。在實(shí)務(wù)中，我國企業(yè)承擔(dān)稅負(fù)較重，單考慮所得稅，我國企業(yè)所得稅/財(cái)政收入為18.6%，而美國為9.0%，再疊加五險(xiǎn)一金等，我國企業(yè)實(shí)際承擔(dān)稅負(fù)較重。7月23日的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，提出“聚焦減稅降費(fèi)”，涉及企業(yè)所得稅和增值稅，具體包括將企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企業(yè)擴(kuò)大至所有企業(yè)，對(duì)已確定的先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等增值稅留抵退稅返還的1130億元在9月底前要基本完成。三是通過直接融資大力培育創(chuàng)新型企業(yè)。借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，1970-86年期間股權(quán)融資占美國企業(yè)總?cè)谫Y的比重是35%左右，但隨著1986年利率市場(chǎng)化結(jié)束后，股權(quán)融資占比又回到了50%左右，這既是因?yàn)槔适袌?chǎng)化后期銀行存款利率不再有吸引力，還源于產(chǎn)業(yè)升級(jí)期的美國經(jīng)濟(jì)對(duì)融資結(jié)構(gòu)提出了新的需求。目前美國有著發(fā)達(dá)完善的資本市場(chǎng)，直接融資占據(jù)主導(dǎo)地位，因此培育出以谷歌、蘋果和臉書為代表的創(chuàng)新型企業(yè)龍頭。雖然我國一直以來以間接融資方式為主，但是直接融資（股權(quán)+債券+信托貸款+委托貸款+承兌匯票）占比是在上升的，從2005年的11%上升到2017年的30%，其中股權(quán)融資占比一直在4%左右徘徊，我國融資結(jié)構(gòu)應(yīng)向美國學(xué)習(xí)，大力發(fā)展直接融資來支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。 

 

　　需求端助力中產(chǎn)階級(jí)崛起，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)。根據(jù)《2017年瑞信世界財(cái)富報(bào)告》，2017年我國居民財(cái)富總量為29萬億美元，而美國為94萬億美元，我國成人人均財(cái)富為2.7萬美元，而美國為38.9萬美元。結(jié)構(gòu)上，我國居民財(cái)富呈典型金字塔分布，而美國則呈橄欖球型分布，2017年中國個(gè)人財(cái)富1萬以內(nèi)/1~10萬/10~100萬/100萬以上（美元）占比為63.1%/34.0%/2.7%/0.2%，而美國為28.5%/31.4%/33.7%/6.4%。按擁有1~10萬美元的財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)來界定中產(chǎn)階級(jí)成年人，2017年全球有11億中產(chǎn)階級(jí)人口，其中中國有近4億，占比達(dá)35%。然而，就中國14億的人口體量來看說，我國中產(chǎn)階級(jí)占全國人口比重并不高，阻礙我國中產(chǎn)階級(jí)崛起的主因是居民獲得的可支配收入少，2015年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入/人均GDP為0.63，而美國為0.76。所以，為順利實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)，當(dāng)務(wù)之急是加快個(gè)人所得稅改革，充分發(fā)揮稅收制度的收入調(diào)節(jié)功能。2017年12月22日，特朗普簽署并發(fā)布《減稅和就業(yè)法案》，個(gè)稅修改內(nèi)容包括：一是提高個(gè)人所得稅起征點(diǎn)，維持7檔納稅等級(jí)不變，但大部分稅率下降，最高稅率從39.6%降至37%，二是個(gè)人所得稅標(biāo)準(zhǔn)扣除額翻倍，三是廢除奧巴馬醫(yī)改法中要求必須購買醫(yī)療保險(xiǎn)的強(qiáng)制性條款，四是取消和調(diào)整數(shù)十項(xiàng)稅收抵免和扣除，以上變動(dòng)的有效期僅至2025年底。目前我國個(gè)稅最高邊際稅率為45%，暫無專項(xiàng)扣除。今年6月29日，中國人大網(wǎng)公布了個(gè)人所得稅修正案征求意見稿，主要內(nèi)容包括：對(duì)工資薪金、勞務(wù)報(bào)酬、稿酬和特許權(quán)使用費(fèi)等四項(xiàng)勞動(dòng)性所得首次實(shí)行綜合征稅；按月征收統(tǒng)一調(diào)整為按年征收；個(gè)稅起征點(diǎn)從現(xiàn)行的4.2萬元/年調(diào)整為6萬元/年，擴(kuò)大較低檔稅率級(jí)差；設(shè)立專項(xiàng)扣除，增加子女教育支出、繼續(xù)教育支出、大病醫(yī)療支出、住房貸款利息和住房租金等專項(xiàng)附加扣除；增加反避稅條例，針對(duì)個(gè)人不按獨(dú)立交易原則轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)、在境外避稅地避稅等避稅行為，賦予了納稅機(jī)關(guān)按照合理方法進(jìn)行納稅調(diào)整的權(quán)利，需要補(bǔ)征稅款的，應(yīng)當(dāng)補(bǔ)征稅款，并依法加收利息。 

 

　　3.由大變強(qiáng)會(huì)出現(xiàn)新特征 

 

　　消費(fèi)和第三產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)支柱，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向消費(fèi)和科技轉(zhuǎn)變。在《宏觀背景：從大到強(qiáng)，結(jié)構(gòu)優(yōu)先——當(dāng)前中國對(duì)比1980年代美國系列（1））》中，我們分析到當(dāng)前中國類似美國1980年代，我國已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化階段。從經(jīng)濟(jì)背景看，在1980-1990期間美國第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重從63.6%提高到70%，消費(fèi)占GDP比重從1980年的61%提升至2017年的69%。自進(jìn)入新時(shí)代之后，我國經(jīng)濟(jì)的基本面特征為經(jīng)濟(jì)平盈利上，微觀盈利改善的動(dòng)力源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提高和企業(yè)國際化加速。在2010-2017年期間第三產(chǎn)業(yè)GDP占比從44%提高到51.6%，提高了7.6個(gè)百分點(diǎn)。從消費(fèi)和投資角度來看，2010年以來消費(fèi)占GDP比重上升，從2010年的48.5%提升至2016年的53.6%，而資本形成GDP占比從47.9%降至44.2%，凈出口占比從3.7%降至2.2%。進(jìn)一步從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，我國新興服務(wù)業(yè)在快速發(fā)展階段，2010-2017年期間我國信息傳輸和計(jì)算機(jī)服務(wù)占比從2.2%提高到3.3%、衛(wèi)生和社會(huì)保障占比從1.4%提高到2.2%。但相比美國，我國新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模仍然明顯較小，對(duì)比2017年中美各行業(yè)增加值，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中我國制造業(yè)、建筑業(yè)、采礦行業(yè)增加值分別是美國的1.5、1.1、0.9倍，但醫(yī)療保健、信息技術(shù)、文體娛樂、金融業(yè)增加值僅是美國相應(yīng)行業(yè)的20%、38%、40%、70%，我國新興產(chǎn)業(yè)未來還有很大發(fā)展空間。最后，從中美股市行業(yè)分布看，我國金融周期地產(chǎn)類公司占比過高，A股金融+周期+地產(chǎn)/消費(fèi)+科技目前總市值占比為57%/40%，海外中資股為47%/51%，美股為35%/63%，A股金融+周期+地產(chǎn)/消費(fèi)+科技2017年歸母凈利占比為76%/22%，海外中資股為78%/20%，美股為48%/50%，可見中國未來由大變強(qiáng)的重點(diǎn)在于加快向消費(fèi)和科技行業(yè)轉(zhuǎn)型。 

 

　　行業(yè)內(nèi)部集中度提升，特別是傳統(tǒng)類將更快實(shí)現(xiàn)這一過程。借鑒美日經(jīng)驗(yàn)，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期間，傳統(tǒng)周期行業(yè)規(guī)模收縮，并且行業(yè)集中度也迎來快速提升，而新興行業(yè)逐步長大變強(qiáng)，行業(yè)集中度會(huì)逐步提高。在1970-80s年代期間日本也迎來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)期，傳統(tǒng)行業(yè)集中度快速提升，這可以從當(dāng)時(shí)大量的并購重組得到佐證。1970s年代石油危機(jī)導(dǎo)致日本大批企業(yè)倒閉，國內(nèi)“救濟(jì)式并購”開始興起，隨著日本企業(yè)不斷并購重組，日本各行業(yè)企業(yè)數(shù)量逐步下降，如化工從1975年的0.58萬家降至1989年的0.53萬家，鋼鐵從0.85萬家降至0.61萬家，紡服從11.41萬家降至3.11萬家，各行業(yè)集中度逐漸提高。統(tǒng)計(jì)過去兩年美股標(biāo)普500公司，發(fā)現(xiàn)信息技術(shù)和醫(yī)療保健等新興行業(yè)市值最大的前5家公司2017年?duì)I收占比均較2016年提升，可見在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型后期新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)集中度也會(huì)逐步提升。統(tǒng)計(jì)過去兩年A股中信一級(jí)行業(yè)分類公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)大部分行業(yè)前五家公司2017年?duì)I收占比均高于2016年，特別是交通運(yùn)輸、鋼鐵、輕工、基礎(chǔ)化工等周期性行業(yè)集中度顯著上升，而餐飲旅游、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等尚無此趨勢(shì)。在多數(shù)行業(yè)集中度提升的背景下，龍頭公司市場(chǎng)份額擴(kuò)張，業(yè)績有望繼續(xù)改善。A股財(cái)報(bào)也顯示龍頭基本面更優(yōu)異，比如信息技術(shù)行業(yè)前三大龍頭/行業(yè)18Q1ROE（TTM）為17.7%/7.2%，金融為12.8%/12.2%，電信業(yè)務(wù)為1.5%/1.6%，房地產(chǎn)為18.7%/12.5%，公用事業(yè)為12.7%/6.8%，醫(yī)藥保健為16.1%/11.9%，原材料為14.1%/10.0%，能源為5.5%/5.7%，工業(yè)為13.2%/9.3%，日常消費(fèi)品為25.0%/12.5%，可選消費(fèi)為20.3%/10.9%。