投資聚焦

　　造紙業(yè)具有成本加成屬性，當成本上漲時，紙廠可通過提價轉(zhuǎn)移成本壓力，并借此提升單噸盈利。紙漿(木漿+非木漿)和廢紙是造紙主要原料，我們預(yù)計未來兩年紙漿價格中樞穩(wěn)定，國產(chǎn)廢紙價格穩(wěn)中向上，紙廠有機會從中獲益，但文化紙企的成本轉(zhuǎn)移能力將強于包裝紙企，機會更明顯。長期看，行業(yè)集中度將繼續(xù)提升，具有放量計劃的紙企會更有成長性。

　　理由

　　紙漿(木漿+非木漿)：全球供需緊平衡，紙漿價格中樞維持穩(wěn)定。中國紙漿(木漿+非木漿)自給率僅 43.9%且進口限制不多，國內(nèi)紙漿價格跟隨國際紙漿價格波動，服從全球供需。我們預(yù)計未來兩年全球紙漿供給增長緩慢，且全球紙漿生產(chǎn)企業(yè)集中度較高，當前并購整合趨勢明顯，控量保價動力增強；同時全球紙漿需求小幅增長，主要來自中國市場拉動。

　　整體看，全球紙漿將維持供需緊平衡態(tài)勢，且 2019~2020 年供給略緊于 2018 年，這使得全球及中國紙漿價格繼續(xù)保持堅挺，維持中樞穩(wěn)定的態(tài)勢。

　　廢紙：我國進口大幅收緊，國產(chǎn)廢紙價格中樞穩(wěn)中向上。中國廢紙自給率 63.8%，以國產(chǎn)廢紙為主，進口廢紙補充。當前廢紙進口收緊，內(nèi)外價格分化，國產(chǎn)廢紙價格將更多考慮國內(nèi)供需。雖短期價格疲軟，但預(yù)計未來兩年國產(chǎn)廢紙價格不具備下跌基礎(chǔ)，一方面因我國廢紙進口收緊態(tài)勢加強，預(yù)計本年進口量 2,000 萬噸，同比下滑約 22%，而政策方向?qū)⒘?2020 年實現(xiàn)零進口，雖國產(chǎn)廢紙回收量有提升空間，但仍難以補充進口下滑帶來的供給缺口；另一方面，預(yù)計國內(nèi)廢紙消費量仍然維持平穩(wěn)態(tài)勢。整體看，未來兩年國產(chǎn)廢紙供不應(yīng)求的局面加劇，價格中樞穩(wěn)中向上。

　　文化紙企機會更明顯;長期看好造紙業(yè)集中度提升。從周期角度看，成本上漲利好行業(yè)景氣度延續(xù)，但考慮當前文化紙產(chǎn)能增量有限且需求更穩(wěn)定，文化紙企業(yè)的成本傳導(dǎo)能力強于包裝紙企業(yè)，也更容易把握因成本上漲帶來的提價和獲利機會。從成長角度看，環(huán)保監(jiān)管趨嚴，一方面導(dǎo)致行業(yè)集中度提升，而當前我國造紙業(yè)前十名市占率僅 39.9%，遠低于海外成熟市場，有較大提升空間;另一方面倒逼造紙業(yè)加快轉(zhuǎn)型，技術(shù)改造與海外布局將成為趨勢。

　　盈利預(yù)測與估值

　　當前文化紙板塊更容易轉(zhuǎn)移成本并從中獲益，推薦太陽紙業(yè);包裝紙板塊看好自下而上具有放量計劃的標的，推薦山鷹紙業(yè)。

　　風(fēng)險

　　貿(mào)易摩擦;人民幣貶值;環(huán)保政策不達預(yù)期;需求低于預(yù)期;行業(yè)新產(chǎn)能投放加快。

　　正文

　　我國造紙市場規(guī)模達萬億級，行業(yè)具有成本加成屬性

　　我國紙及紙板產(chǎn)量居全球第一，市場規(guī)模達萬億元級別，包裝紙及文化紙是最主要紙種。造紙業(yè)原料成本占生產(chǎn)成本 70%以上，行業(yè)具有成本加成屬性，紙價受成本影響明顯。其中，文化紙以紙漿(木漿+非木漿)為主要原料，國內(nèi)紙漿價格跟隨國際價格波動;包裝紙以廢紙為主要原料，國產(chǎn)廢紙價格更多考慮國內(nèi)供需格局。

　　我國造紙行業(yè)收入規(guī)模萬億元級，存量市場且發(fā)展成熟

　　1、我國是全球最大造紙生產(chǎn)國，行業(yè)規(guī)模達萬億元：據(jù)中國造紙年鑒數(shù)據(jù)，2016 年全球紙及紙板產(chǎn)量共計 4.11 億噸，同比增速 0.8%，中國是全球最大的紙及紙板生產(chǎn)國，產(chǎn)量占比約 26%。2017 年中國造紙及紙制品產(chǎn)量共計 1.11 億噸，同比增長 2.5%，行業(yè)營業(yè)收入 1.54 萬億元，利潤總額 1,028.6 億元，行業(yè)收入體量已達萬億元級別。向前看，我國造紙產(chǎn)量有小幅提升空間，按行業(yè)“十三五”規(guī)劃預(yù)計，至 2020 年全國紙及紙板產(chǎn)量將達到 1.16 億噸，2017~2020 年產(chǎn)量復(fù)合增速約 1.3%。

　　2、文化紙和包裝紙是造紙行業(yè)主要產(chǎn)品：按用途不同，造紙行業(yè)可分為包裝紙、文化紙、生活紙及特種紙四類，其中包裝紙、文化紙是產(chǎn)量最大的兩個品類。包裝紙以箱板、瓦楞紙為主，主要用于食品飲料、家電、數(shù)碼等產(chǎn)品的包裝，文化紙則主要包括未涂布印刷書寫紙、涂布紙、新聞紙等，以雜志、書本制作為主要用途。細分品類占比上，箱板紙、瓦楞紙、未涂布印刷書寫紙產(chǎn)量占比位居前三，產(chǎn)量占比分別為 21%、21%、16%。

　　成本加成型行業(yè)，原料價格變動影響紙價

　　1、廢紙及紙漿為主要原料，原料成本占比高：造紙原料成本占生產(chǎn)成本的比例高達 70%以上，原料中以廢紙、紙漿(木漿+非木漿)為主。其中，廢紙為經(jīng)回收廢棄紙制品得到的再生紙;紙漿是基于木材纖維、植物莖干纖維、韌皮纖維等植物纖維，通過粉碎蒸煮、洗滌篩選、漂白凈化處理后得到的漿料。包裝紙原料以廢紙為主，每噸包裝紙所需廢紙約 1.1~1.4 噸;文化紙原材料以紙漿為主，每噸文化紙所需紙漿約 0.8~1.1 噸。

　　2、原料價格變動明顯影響紙價：考慮造紙行業(yè)原料占比高，且生產(chǎn)周期及庫存周期較短，成本波動會迅速傳遞到價格波動，成本與價格以同趨勢波動為主。故造紙行業(yè)具有明顯成本加成屬性，原料的價格趨勢會對行業(yè)景氣度產(chǎn)生影響，故紙業(yè)成本端研究具有重要意義。

　　3、國內(nèi)紙漿定價跟隨國際供需，國產(chǎn)廢紙定價側(cè)重國內(nèi)供需：我國造紙行業(yè)原料供應(yīng)難以自足，需要依賴進口，2017 年紙漿自給率 43.9%(其中木漿自給率 33.3%，非木漿自給率100%)，廢紙自給率 63.8%。低自給率背后原因在于我國森林保有量有限且廢紙回收率較低。向前看，我國紙漿自給率難以提高，國內(nèi)紙漿價格遵循國際定價，價格變動以國際供需變動為指引;而因我國廢紙進口政策收緊及廢紙回收率提高，國產(chǎn)廢紙價格將更多考慮本國供需而非全球供需。

　　紙漿(木漿+非木漿)：全球供需緊平衡，價格以穩(wěn)為主因低自給率及低關(guān)稅，國內(nèi)紙漿價格跟隨全球價格波動。我們預(yù)計 2018~2020 年全球供給增長緩慢且紙漿制造企業(yè)控價能力增強;同時受益于中國需求拉動，全球需求仍將小幅增長。整體看，全球紙漿供需緊平衡，全球及中國紙漿價格將維持中樞穩(wěn)定態(tài)勢。

　　全球定價，國內(nèi)價格跟隨國際價格波動

　　1、紙漿是文化紙生產(chǎn)的主要原材料：紙漿多用以生產(chǎn)文化紙，按材料來源不同可分為木漿和非木漿，以木漿為主。其中木漿是以木材為原料，使植物纖維原料離解后得到的紙漿，通常取自軟木樹(云杉、松樹、冷杉、落葉松)和硬木樹(桉樹、樺樹)。根據(jù)制漿方法不同，紙漿可分為機械木漿、半化學(xué)漿、化學(xué)木漿和其他紙漿，其中化學(xué)木漿應(yīng)用最廣，包括硫酸鹽木漿和亞硫酸鹽木漿，大部分硫酸鹽木漿還會做漂白處理。

　　從發(fā)展歷史看，自 20 世紀以來，隨著新聞、報業(yè)快速發(fā)展，印刷紙、打印紙等的需求提升，而纖維較長、成紙耐度和韌性高的化學(xué)木漿順應(yīng)這一趨勢，生產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，目前成為最主要的紙漿品種， 2017 年其產(chǎn)量在全球紙漿總產(chǎn)量占比達 75%。

　　2、全球定價，國內(nèi)價格跟隨國際變動：國際紙漿價格動取決于全球供需格局，北美、南美、北歐等地因森林資源豐富，紙漿產(chǎn)量持續(xù)較高;除保證自用外，仍可用于出口以滿足其他國家需求。因紙漿主產(chǎn)區(qū)可通過調(diào)整產(chǎn)能投放速度來修正市場價格，故對國際紙漿價格的控制力較強。而中國紙漿自給率偏低，是全球紙漿的最大凈進口國，且 0~5%進口關(guān)稅水平較低，使得國內(nèi)紙漿價格基本跟隨國際紙漿價格波動。

　　全球紙漿供給增長緩慢，產(chǎn)區(qū)控價能力增強

　　1、全球紙漿產(chǎn)量大而穩(wěn)定，美洲是主要出口地：據(jù)中國造紙年鑒數(shù)據(jù)，2010 年以來全球紙漿產(chǎn)量穩(wěn)定在 1.80 億噸左右，2016 年產(chǎn)量 1.81 億噸，同比增長 1.0%，供需平衡。其中，美國、巴西、加拿大居產(chǎn)量前三位，分別占全球紙漿產(chǎn)量 26%、10%、9%。此外，2017 年全球貿(mào)易量 5,893 萬噸，同比下跌 1.4%，其中巴西、加拿大、美國貢獻了全球近半出口量。

　　2、全球新增產(chǎn)能投放緩慢，紙漿供給壓力減?。航Y(jié)合 Hawkins Wright 數(shù)據(jù)，我們預(yù)計 2020

　　年前全球紙漿產(chǎn)量仍保持低水平增長的態(tài)勢，產(chǎn)量增加部分將主要來自于巴西、印尼、北歐等地，包括巴西 Fibria 的新漿廠于 2017 年試生產(chǎn)，巴西 Eldorado 旗下漿廠將于 2019 年投建 200 萬噸產(chǎn)能的新漿線，印尼 APP 的兩家新漿廠于 2017 年投產(chǎn)，芬蘭 Metsa 集團在 Aanekoski 的針葉木漿廠增產(chǎn)等。據(jù)此測算，2017~2018 年紙漿新增產(chǎn)量均在 300 萬噸以上，但 2019~2020 年新增產(chǎn)量僅有 99、130 萬噸，未來兩年全球新增產(chǎn)能投放緩慢，新增產(chǎn)能產(chǎn)生的價格壓力也將由此減小。

　　3、紙漿生產(chǎn)企業(yè)集中度提高，控價動力增強：從紙漿生產(chǎn)企業(yè)競爭格局看，同樣支持供給壓力減小的結(jié)論。據(jù) Swedish trade& invest council 統(tǒng)計，全球紙漿生產(chǎn)企業(yè)前十名市占率高達 53.6%，而高集中度更容易形成企業(yè)間的價格聯(lián)盟，從而通過控制產(chǎn)量來確保較高售價。

　　此外，全球紙漿行業(yè)并購整合趨勢明顯，2018 年巴西鸚鵡(Fibria，全球市占率第一)與巴西金魚(Suzano，全球市占率第四)合并，合并后全球市占率提升至 17.8%，集中度將進一步提高;新加坡 April 接近完成收購巴西 Lwarcel，印尼 APP 也曾籌劃收購巴西 Eldorado。行業(yè)并購整合將使得大廠控量能力也繼續(xù)增強。整體看，全球紙漿生產(chǎn)企業(yè)頭部份額集中的趨勢加強，控量保價仍將是最優(yōu)的競爭策略，全球紙漿產(chǎn)量難以大幅釋放。

　　4、國內(nèi)紙漿產(chǎn)能產(chǎn)量不足，發(fā)展空間有限：2017 年我國紙漿產(chǎn)量共計 1,647 萬噸(其中木漿 1,050 萬噸)，消費量 3,749 萬噸(其中木漿 3,152 萬噸)，自給率僅為 43.9%。從過去行業(yè)的發(fā)展歷史來看，我國紙漿自給率呈現(xiàn)持續(xù)降低的趨勢，這主要源于國內(nèi)紙漿消費增速明顯快于產(chǎn)量增速。

　　向前看，我們認為國內(nèi)同樣難以大幅減少紙漿進口比例，這主要源于我國自然稟賦的不足。當前我國森林面積約 2.08 億公頃，近五年維持零增長;且我國人均森林保有量僅 0.15 公頃/人，遠低于全球平均。而木漿主產(chǎn)國加拿大、巴西、美國等人均森林保有量均明顯較高，這使得我國發(fā)展紙漿制造行業(yè)不具備比較優(yōu)勢。

　　全球需求穩(wěn)定增長，增量主要源自中國

　　1、全球消費穩(wěn)定，中國已是最大進口國：全球紙漿消費量穩(wěn)定在 1.80 億噸左右，2016 年總消費 1.81 億噸，同比增長 0.7%。美國、中國是最大的兩個紙漿消費國，消費量占比分別為 25%、19%。從貿(mào)易量來看，中國是全球最大的紙漿進口國，進口量達全球總進口量的33%，遠超其他國家。

　　2、中國貢獻主要需求增量：據(jù)中國造紙年鑒數(shù)據(jù)，2010~2016 年中國年均消費增量 61 萬;而同一時期全球年均消費增量為 23 萬噸，可見全球紙漿消費增量主要來自中國。

　　向前看，我們判斷 2018~2020 年全球紙漿消費量會更明顯受到來自中國的拉動，一方面源于中國文化紙種的基本內(nèi)生增長，另一方面則考慮我國廢紙供給緊張及消費升級趨勢，木漿對廢紙的替代需求或有增加。

　　基于此，我們預(yù)測 2018~2020 年中國文化紙內(nèi)生增速 1.7%(與近五年復(fù)合增速基本一致)，同時每年新增替代需求 100~150 萬噸(考慮廢紙收緊帶來的纖維供給缺口)，其他國家年消費增量 50 萬噸(與 2016 年同比增量基本一致)，并由此計算 2018~2020 年全球消費增量 230、133、185 萬噸。

　　全球供需緊平衡，預(yù)計紙漿價格以穩(wěn)為主

　　1、全球紙漿供需維持緊平衡：基于以上分析，我們預(yù)測 2018~2020 年全球供給增量 339、99、130 萬噸，消費增量 230、133、185 萬噸，消費凈增量-109、99、130 萬噸，其中消費凈增量占全球貿(mào)易量的比例在-1.8%~0.9%之間;占全球產(chǎn)量的比例僅在-0.6%~0.3%之間。故整體看，2018~2020 年全球紙漿供需格局仍處于緊平衡態(tài)勢，且逐年小幅趨緊。

　　2、全球紙漿價格中樞平穩(wěn)，國內(nèi)價格跟隨國際變動：在全球紙漿供需緊平衡的判斷下，紙漿價格的中樞水平也將較為平穩(wěn)，從變動節(jié)奏看，因未來兩年全球紙漿消費凈增量轉(zhuǎn)正，國際紙漿價格受到的支撐將略有增強。整體判斷，我們認為國際紙漿價格中樞穩(wěn)定，不具備明顯下跌動力;國內(nèi)紙漿因進口限制較少，價格仍將跟隨國際價格同步變動。

　　廢紙：進口收緊，國產(chǎn)廢紙價格中樞穩(wěn)中向上

　　因趨嚴的廢紙進口限制，國、內(nèi)外廢紙價格分化，國產(chǎn)廢紙價格變動更多服從國內(nèi)供需。預(yù)計 2018~2020 年我國進口量大幅下滑，回收量增長難以補足缺口，廢紙整體供給減少;同時我國廢紙消費已經(jīng)穩(wěn)定，增量有限。整體看，國產(chǎn)廢紙?zhí)幱诠┎粦?yīng)求的局面，長期價格中樞穩(wěn)中向上。

　　內(nèi)外價格分化，國產(chǎn)廢紙價格服從國內(nèi)供需

　　1、廢紙是包裝紙生產(chǎn)的主要原材料：廢紙主要源于廢紙箱、黃板紙、新聞紙和工程用紙等，是指經(jīng)過使用而廢棄的可循環(huán)再生紙。按回收地不同，廢紙可劃分為國產(chǎn)廢紙、美國廢紙、歐洲廢紙、日本廢紙等。我國主要用廢紙作為生產(chǎn)包裝紙的原材料，原料以國產(chǎn)廢紙為主，進口廢紙起到補充作用。

　　2、國內(nèi)外價格分化，國產(chǎn)廢紙價格更多考慮國內(nèi)供需：不同于紙漿(木漿+非木漿)，近年來我國進口廢紙受到明顯的政策監(jiān)管。其中，2017 年 7 月中國正式向 WTO 發(fā)出通知，自 2018 年不再進口混雜廢紙;2018 年 3 月中國將進口廢紙中混雜物比重標準從 1.5%下調(diào)為0.5%，對進口廢紙質(zhì)量要求再度提高，在進口政策的監(jiān)管下，國內(nèi)外廢紙價格開始出現(xiàn)分化?？紤]未來中國收緊廢紙進口量是大概率事件，行業(yè)使用國產(chǎn)廢紙的比例將不斷提高，同時國內(nèi)外廢紙價格分化持續(xù)，國產(chǎn)廢紙價格將更多考慮國內(nèi)供需變動。

　　廢紙進口持續(xù)收緊，國產(chǎn)廢紙增量有限

　　1、中國是全球廢紙主產(chǎn)國，但非出口國：根據(jù)中國造紙年鑒數(shù)據(jù)，2015 年全球廢紙總回收量 2.41 億噸，同比增長 1.8%，且近年來回收量同比增速較穩(wěn)定。

　　中國、美國是全球前兩大廢紙生產(chǎn)國，產(chǎn)量占比均為 20%，這主要源于兩國造紙產(chǎn)量高，廢紙來源多。從貿(mào)易格局看，美國是最大的廢紙出口國，美國出口量占全球總出口量比高達 32%，同時日本、歐洲也是重要的廢紙出口地。相比下，中國廢紙消耗量大于產(chǎn)量，廢紙自用尚不足，不具備出口能力。

　　2、我國廢紙回收率較低，未來仍有提升空間：2017 年中國廢紙回收量約 5,000 噸，同比增長 0.7%。雖近年來國產(chǎn)廢紙回收量持續(xù)提升，但仍難滿足自用，廢紙自給率僅為 63.8%。廢紙回收率較低是國產(chǎn)廢紙供不應(yīng)求的重要原因，我國廢紙回收率僅為 47%，明顯低于美、日、歐等地 60%以上的廢紙回收率水平。

　　而回收率差距的核心原因在于我國廢紙回收體系尚不健全，存在網(wǎng)絡(luò)不夠全面、行業(yè)集中度低且中小企業(yè)經(jīng)營能力差、行業(yè)缺乏統(tǒng)一標準等諸多問題。向前看，我們預(yù)計未來我國回收率仍有廣闊提升空間，其一在于受益于政策

　　傾斜，我國廢紙回收體系將繼續(xù)完善，根據(jù)《再生資源回收體系建設(shè)中長期規(guī)劃(2015 年～ 2020 年)》及《關(guān)于推進再生資源回收行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的意見》，預(yù)計 2020 年我國廢紙回收量提升至 5500 萬噸，對應(yīng)回收率 50%;其二考慮當前國產(chǎn)廢紙價格同比升高，廢紙回收行業(yè)的盈利水平因此提高，也將刺激廢紙回收業(yè)的發(fā)展。

　　3、廢紙進口政策持續(xù)收緊，進口量下滑趨勢確定：2017 年中國共進口廢紙 2,572 萬噸，同比下降 9.8%，進口廢紙主要來自美國、英國、日本，占比分別達到 45%、12%、10%。我們預(yù)計 2018 年廢紙進口量將繼續(xù)下滑至 2,000 萬噸左右，同比下降約 22%。原因其一在于當前我國整體廢紙進口收緊，禁止混雜廢紙進口將影響約 500 萬噸進口量，含雜率標準降低也將提升進口難度。

　　其二在于 2018 年中美貿(mào)易摩擦加劇，當前我國對美廢進口加征 25%關(guān)稅，也令美廢的進口價格優(yōu)勢大幅縮小，進而影響總量及進口國別結(jié)構(gòu)。向前看，根據(jù) 20186 月國務(wù)院發(fā)布的《中共中央國務(wù)院關(guān)于全面加強生態(tài)環(huán)境保護堅決打好污染防治攻堅戰(zhàn)的意見》，我國將力爭 2020 年年底前基本實現(xiàn)固體廢物零進口，故我們預(yù)計未來兩年我國廢紙進口收緊趨勢不變，進口量將繼續(xù)快速下降。

　　我國廢紙消費穩(wěn)定，但增長乏力

　　1、中國全球最大廢紙消費國，但近年消費增速較低：中國是全球最大的廢紙消費國，消費量占全球總消費量 32%，因為自給率較低，中國需要大量進口廢紙，廢紙進口量占全球總進口量 51%。根據(jù)中國造紙年鑒數(shù)據(jù)，2017 年中國廢紙消費量約 7,800 萬噸，過去五年復(fù)合增速 0.9%，增速較低源于當前我國包裝紙行業(yè)發(fā)展較為成熟，增量需求已然有限。

　　2、我國廢紙需求增長動力減弱，增量有限：包裝紙用以制作的主要紙種包括箱板紙、瓦楞紙、白板紙等，消費主要來自電商、快遞、零售等行業(yè)的包裝需求。近年來我國電商行業(yè)經(jīng)歷快速發(fā)展，相應(yīng)拉動了包裝紙行業(yè)的發(fā)展。但當前我國人均每年包裝紙表觀消費量已

　　達 50 千克，高于全球平均 32 千克的人均年消費量水平，長期看，預(yù)計我國包裝紙行業(yè)需求仍將增長但空間有限，我們保守預(yù)測各類紙種至 2020 年前的復(fù)合增速均在 0.0%~1.0%之間，2018~2020 年廢紙消費量的復(fù)合增速 0.6%，年增量約 68 萬噸。

　　國產(chǎn)廢紙供不應(yīng)求，價格中樞穩(wěn)中向上

　　1、預(yù)計國產(chǎn)廢紙供不應(yīng)求局面持續(xù)：基于以上分析，我們假設(shè) 2018~2020 年我國廢紙回收量增量 167、167、167 萬噸，消費增量 68、68、69 萬噸，但因為廢紙進口持續(xù)收緊，我們預(yù)計廢紙進口量至 2020 年降至 500 萬噸，對應(yīng) 2018~2020 年進口量減量 514、858、700萬噸。以此測算，2018~2020 年我國廢紙當年供給缺口分別為 415、759、602 萬噸，占全國總供給的 5%~10%。故整體看，2018~2020 年國產(chǎn)廢紙將持續(xù)處于供不應(yīng)求的局面。

　　2、國產(chǎn)廢紙價格不具備明顯下跌基礎(chǔ)，中樞有望穩(wěn)中向上：雖近期國產(chǎn)廢紙價格略有疲態(tài)，但考慮未來兩年我國廢紙進口大幅下滑，且回收量難以迅速補足供給缺口，國產(chǎn)廢紙供不應(yīng)求局面仍較為確定，使得國產(chǎn)廢紙價格中樞受到較強支撐，未來兩年有望繼續(xù)穩(wěn)中向上。同時，因趨嚴的廢紙進口政策，國產(chǎn)廢紙、進口廢紙價格分化將成為常態(tài)。

　　文化紙企業(yè)成本轉(zhuǎn)移能力更強，長期看好行業(yè)集中度提升

　　從周期角度，我們認為 2018~2020 年造紙原料價格將穩(wěn)中有升，利好行業(yè)景氣度。而當前文化紙供給增量有限且需求穩(wěn)定，成本傳導(dǎo)能力強于包裝紙，更容易把握因成本上漲帶來的提價機會。從成長角度，環(huán)保壓力將倒逼行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)份額將繼續(xù)提升;同時技術(shù)升級與海外布局也將成為行業(yè)的主流趨勢之一。

　　原料價格穩(wěn)中有升，文化紙企業(yè)成本轉(zhuǎn)移能力更強

　　1、原料價格穩(wěn)中有升，利好造紙行業(yè)景氣度：2018 年初至今，國際闊葉漿價格、國產(chǎn)廢紙價格分別同比上漲 18.3%、11.5%，考慮紙漿和廢紙的定價框架和供需格局，我們預(yù)計 2018~2020 年造紙行業(yè)原料成本仍處于穩(wěn)中有升的通道，其中國際紙漿供需維持緊平衡態(tài)勢，紙漿價格整體穩(wěn)定，國內(nèi)紙漿價格跟隨國際波動;我國廢紙進口收緊，國產(chǎn)廢紙供不應(yīng)求，國廢價格中樞穩(wěn)中看漲。同時，因造紙行業(yè)生產(chǎn)及庫存周期短，有成本加成屬性，疊加行業(yè)集中度較高，龍頭有一定控價能力，在成本上漲時，大廠可通過提價轉(zhuǎn)移成本，同時增厚盈利，故一般情況下，造紙成本提升利好行業(yè)景氣度。

　　2、文化紙企業(yè)成本轉(zhuǎn)移能力強于包裝紙企業(yè)：文化紙行業(yè)供給增量有限且需求穩(wěn)定，有利紙廠通過提價轉(zhuǎn)移成本：1)行業(yè)集中度偏高，大廠出于控價考慮，新增產(chǎn)能有限。我們統(tǒng)計 2018 年文化紙行業(yè)新增產(chǎn)能 158 萬噸，低于 2017 年且處可控水平;2)終端需求以書本、教材、雜志為主，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，需求剛性強。相比下，包裝紙新增產(chǎn)能預(yù)期較高、需求

　　增速顯疲態(tài)，成本轉(zhuǎn)移能力削弱：1)產(chǎn)能釋放預(yù)期較強，我們統(tǒng)計 2018 年我國包裝紙新增設(shè)計產(chǎn)能超過 700 萬噸，雖然因環(huán)保壓力及原料限制，預(yù)計落地產(chǎn)能低于設(shè)計產(chǎn)能，但較高的設(shè)計產(chǎn)能背后源于行業(yè)集中度偏低且無序投產(chǎn)，大廠控量保價的能力正在減弱;2)包裝紙下游對接紙箱廠，渠道博弈較強，且需求具有工業(yè)屬性，價格敏感度高。當前已經(jīng)是包裝紙年內(nèi)旺季，但紙箱廠基于看淡后市的心態(tài)，以少量購進同時保持觀望為主，備貨情緒低，不利于包裝紙廠提價。整體看，我們認為當前文化紙企業(yè)成本轉(zhuǎn)移能力強于包裝紙企業(yè)，文化紙企業(yè)也更容易把握因成本上漲帶來的提價機會。

　　環(huán)保壓力遞增，倒逼行業(yè)集中度提升

　　1、造紙業(yè)污染嚴重，環(huán)保監(jiān)管趨嚴：造紙行業(yè)屬于高污染行業(yè)之一，工業(yè)廢物和廢水排放量大，2015 年紙及紙制品行業(yè)的工業(yè)危險廢物排放量占重點行業(yè)排放總量的 12.7%;廢水排放量占 13.1%。近年來，與造紙行業(yè)相關(guān)的環(huán)保監(jiān)管趨嚴，主要包括：排污許可證發(fā)放嚴格、污水排放管控力度增強、自備電廠難獲審批、廢紙進口難度提高。向前看，排污許可證制度將于 2020 年覆蓋紙制品制造企業(yè)，廢氣排放標準嚴格;水十條作為水污染治理的綱領(lǐng)性文件，將于 2020 年達成階段性工作目標，預(yù)計污水排放監(jiān)管的執(zhí)行力度將更嚴格。

　　2、行業(yè)集中度長期提升，龍頭企業(yè)更具優(yōu)勢：近年來我國造紙業(yè)集中度提升趨勢明確，2017年紙及紙制品企業(yè)數(shù)量共計 2,754 家，平均企業(yè)產(chǎn)量 4.04 萬噸，相比 2007 年分別變動-21%、+92%。同時，2017 年行業(yè)前 10 名市占率 39.9%，相比 2007 年提升 15.5 個百分點。向前看，我們認為環(huán)保監(jiān)管將不斷倒逼中小落后產(chǎn)能出清，而大型企業(yè)憑借成本優(yōu)勢，市場份額將持續(xù)提高。參照成熟國家市場結(jié)構(gòu)，如美國前 10 名市占率高達 90%，我國造紙業(yè)集中度未來仍有較大提升空間。

　　技術(shù)進步推動行業(yè)發(fā)展，海外布局實現(xiàn)外延擴張

　　1、技術(shù)改造推動內(nèi)生增長，降本增效是關(guān)鍵：造紙行業(yè)政策監(jiān)管趨嚴，也正倒逼紙廠降本增效，通過自身技術(shù)改造解決成本問題，通過研發(fā)創(chuàng)新來創(chuàng)造新的盈利點。我們總結(jié)三條主要技術(shù)進步方向：1)清潔生產(chǎn)，廢物減排。主要為制漿脫墨、鍋爐清潔改造，控制廢物排放量，有助于進行產(chǎn)能擴張，如玖龍紙業(yè)對其鍋爐除塵系統(tǒng)進行改造，并應(yīng)用濕電除塵、濕法脫硫技術(shù)等;2)改造工藝，高效生產(chǎn)。主要為制漿及紙機生產(chǎn)技術(shù)的改進，包括機器人智能化生產(chǎn)、靴式壓榨技術(shù)等，如太陽紙業(yè)對其上漿系統(tǒng)進行變頻改造后，每臺漿泵節(jié)電 7.3 萬度/年，同時免去了高位箱刷洗所需的水和人工成本;3)研發(fā)新材料與技術(shù)創(chuàng)新。主要體現(xiàn)在原料創(chuàng)新和研發(fā)新品上，以節(jié)約成本、拓展盈利點。

　　2、海外布局提速，挖掘新機遇：我國造紙行業(yè)自給率達到 102.1%，當前已成為凈出口國。在國內(nèi)整體市場增量空間有限的背景下，大型紙廠正加快挖掘海外機會。而海外市場優(yōu)勢在于：1)我國需求接近飽和，而東南亞等部分地區(qū)仍有需求增長空間，且紙價更高，造紙盈利性更好;2)我國原材料緊缺，廢紙、木漿均需要進口，當前廢紙進口收緊與中美貿(mào)易摩擦，導(dǎo)致紙廠原料短缺。相比下，美國、東南亞等地森林資源多，原料供應(yīng)更為充足;3)國內(nèi)人力成本提高，環(huán)保限制嚴格，而東南亞地區(qū)人力成本低廉，且越南、緬甸、印尼等多國對外國投資者給予一定稅收優(yōu)惠。