環(huán)保行業(yè)的杠桿周期：政策與發(fā)展的博弈。五年時間，環(huán)保股仿佛經(jīng)歷了一場輪回，申萬環(huán)保工程及服務(wù)指數(shù)從2013年初起，經(jīng)歷了2015年最高峰的約2倍的漲幅，到2018年12月回歸到了起點。環(huán)保行業(yè)的加杠桿周期是以城鎮(zhèn)化、環(huán)保監(jiān)管強化致需求提升為背景，以貨幣及信貸政策寬松為催化劑，疊加公司進一步占領(lǐng)市場的擴張需求而形成；同時伴隨著對加杠桿從謹慎到放開的態(tài)度變化以及EPC-BOT/BT-PPP商業(yè)模式演變，而大部分環(huán)保公司經(jīng)歷了2018年的金融“去杠桿”、債務(wù)或融資危機后，不僅遭到業(yè)績及估值的雙殺，而且未來加杠桿的能力及意愿出現(xiàn)下降，對項目的選擇也變得越來越慎重。

　　“政策底”顯現(xiàn)，未來行業(yè)呈現(xiàn)三大趨勢。為契合當前宏觀經(jīng)濟形勢，金融監(jiān)管政策正逐步修正并微調(diào)。我們預(yù)計，1。資金向民企傳導(dǎo)將逐步轉(zhuǎn)好：支持民營企業(yè)政策的核心起點是11月1日，習主席組織召開的民營企業(yè)座談會。我們認為，支持民企要把握“度”：首先意味著預(yù)期的改善，但在“惜貸”和“送貸”中應(yīng)選擇合適平衡點。2。中央政府適度加杠桿是重要方向：地方政府、民營企業(yè)加杠桿潛力或意愿有限，可以以中央層面推動大型或補短板項目，其他部門承做，環(huán)保公司參與度將提升；3。排污成本內(nèi)部化水平增加：建立科學(xué)的收費制度，這是環(huán)保行業(yè)商業(yè)模式破局的終極法門，可以提升環(huán)保資產(chǎn)的質(zhì)量、穩(wěn)定收益及現(xiàn)金流水平。

　　2019年投資策略——尋找新的起點。1。國家對前期監(jiān)管政策調(diào)整的新起點，融資環(huán)境將逐漸改善：對民營企業(yè)支持及期待降息的落地，有利于板塊估值的提升且該機會一旦形成彈性較大，但環(huán)保PPP類公司業(yè)績改善為時尚早，投資需避開窗口期；2。市場對行業(yè)投資屬性認識的新起點，對業(yè)績和現(xiàn)金流越來越重視：固廢、水務(wù)運營及環(huán)境監(jiān)測細分領(lǐng)域業(yè)績和現(xiàn)金流更具有確定性，在宏觀形勢不明朗的情況可獲得相對收益；3。功能財政的新起點，以積極的財政政策推動大型、補短板項目：雄安及長江經(jīng)濟帶環(huán)保需求的釋放、均可形成刺激板塊的主題性機會，此外，國有資本在股權(quán)層面對環(huán)保公司的支持也需要重點關(guān)注。

　　投資建議：固廢領(lǐng)域推薦：瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境、旺能環(huán)境；水務(wù)運營領(lǐng)域推薦：洪城水業(yè)；環(huán)境監(jiān)測領(lǐng)域推薦：先河環(huán)保；主題性投資機會彈性品種建議關(guān)注：博世科、國禎環(huán)保、碧水源。

　　風險分析：環(huán)保政策因經(jīng)濟下行而要求力度降低；地方政府釋放更多債務(wù)問題；金融機構(gòu)對民企及環(huán)保支持力度低于預(yù)期。