在大多數(shù)人的印象里，包括衛(wèi)生紙在內(nèi)，紙是一種非常便宜的商品，不需要花多少錢，幾乎隨處可以買到。

但是，造紙行業(yè)是重資產(chǎn)、重污染行業(yè)，投入大、回報小、競爭慘烈。國家曾三令五申地進行整治，提高了行業(yè)準入門檻，規(guī)范了經(jīng)營。能夠在供給側(cè)改革中“活”下來的造紙企業(yè)，都是環(huán)保達標的資產(chǎn)巨頭。

比如晨鳴紙業(yè)（000488.SZ），是中國最大的造紙企業(yè)之一，在全球造紙行業(yè)中，公司的銷售額排到前三十名。其2019年年報顯示，報告期內(nèi)，實現(xiàn)營業(yè)收入303.95 億元，同比增長 5.26%；實現(xiàn)利潤總額及歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為20.48 億元、16.57 億元，同比減少 36.11%和 34%。

凈利潤下降超三成的同時，公司的毛利率變化不大，只下降了不到3個百分點。是什么原因讓公司在營收增長的情況下導(dǎo)致利潤不佳？

壞賬激增

從利潤表看，晨鳴紙業(yè)出現(xiàn)了較大額的壞賬，高達10.34億元。如果不出現(xiàn)壞賬，公司的凈利潤還是正常增加的。結(jié)合公司之前的年報數(shù)據(jù)，2015年以前的壞賬金額只有幾千萬元，2016年至2018年只有1億多元，2019年突然激增近10倍，背后又是什么原因？

大額壞賬中，一半以上來自融資租賃款壞賬損失。

作為一家經(jīng)營各種紙業(yè)的公司，出現(xiàn)如此巨額的融資租賃壞賬，說明公司的業(yè)務(wù)邏輯發(fā)生了較大變化，融資租賃成為公司又一主營業(yè)務(wù)。

在公司近年來公布的年報中，按照行業(yè)分類，營收構(gòu)成均以機制紙為主。2019年機制紙營收259億元，占全部營收的85%以上。而融資租賃的營收僅有18.15億元，占全部營收的6%左右。

但是，如果從營業(yè)利潤構(gòu)成來看，融資租賃的營業(yè)利潤達到了20%，在公司的利潤中非常重要。

而且，晨鳴紙業(yè)的融資租賃業(yè)務(wù)，格外的不一樣。

通常而言，融資租賃業(yè)務(wù)本質(zhì)上是一種類似抵押貸款的業(yè)務(wù)，公司將自己的設(shè)備抵押給融資租賃公司，拿到周轉(zhuǎn)資金，再將設(shè)備租回來使用。

晨鳴紙業(yè)多次發(fā)布公告，以最近的3月29日的公告為例：開展融資租賃業(yè)務(wù)，利用現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備進行融資,有利于進一步拓寬融資渠道，優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，同時盤活固定資產(chǎn)，提高現(xiàn)有固定資產(chǎn)的利用率。有助于公司獲得日常經(jīng)營需要的長期資金支持,并進一步增強盈利能力及市場競爭力。

如果不仔細閱讀年報，恐怕會以為公司的融資租賃業(yè)務(wù)就是這種類型，但細心的投資者分析的時候會發(fā)現(xiàn)，這種業(yè)務(wù)本身不會帶來收入。為公司帶來收入的融資租賃業(yè)務(wù)和公告里的融資租賃業(yè)務(wù)，完全不是一回事。

近年來，隨著環(huán)保要求的提高，行業(yè)門檻也不斷抬高，造紙設(shè)備的價值也越來越高，一些設(shè)備生產(chǎn)和造紙公司以融資租賃的形式將設(shè)備出租給中小造紙企業(yè)，按照一定標準收取租金。晨鳴紙業(yè)的融資租賃收入，正是源于此。

公司74家分子公司中，有4家是從事此類業(yè)務(wù)的融資租賃子公司。

這種模式的優(yōu)點是業(yè)務(wù)擴展比較迅速，但缺點更為明顯：融資租賃業(yè)務(wù)的承租人因各種原因未能及時足額支付租金，可能會出現(xiàn)掠奪式使用設(shè)備或其他短期行為，可能給公司造成損失。

晨鳴紙業(yè)作為行業(yè)老大，最大的同行競爭對手，能夠通過融資租賃晨鳴紙業(yè)的造紙設(shè)備進行生產(chǎn)的企業(yè)，大多規(guī)模比較小，抗風險能力相對較差。簡單講，就是壞賬風險比較大。可以看出，晨鳴紙業(yè)在2015年全面轉(zhuǎn)型從事融資租賃業(yè)務(wù)，2019年開始出現(xiàn)壞賬，大規(guī)模爆雷。

在年報上，公司的言辭自相矛盾，一邊說融資租賃業(yè)務(wù)風險可控，一邊出現(xiàn)大額的信用減值。雖然不肯承認這項業(yè)務(wù)的巨大風險，但公司很坦誠地表示，正在持續(xù)壓縮融資租賃業(yè)務(wù)。

捉襟見肘的現(xiàn)金流

晨鳴紙業(yè)2019年利潤表顯示，公司利息支出35.7億元，差不多是當年凈利潤的兩倍。一直以來，作為一家重資產(chǎn)運營的企業(yè)，公司的利息支出就居高不下，杠桿過高導(dǎo)致公司盈利能力不佳。

公司巨額利息支出的背后，是短期借款369億元，一年內(nèi)到期的長期負債56.6億元，長期負債91.4億元，應(yīng)付債券12.6億元，其他流動負債30億元。

考慮到公司全年也不過300多億元的營收，如此夸張的借款有些嚴重超出經(jīng)營需要了。

不僅如此，在公司190億元的貨幣資金中，162億元資產(chǎn)權(quán)利受限，作為銀行承兌票據(jù)、信用證的保證金以及存款準備金。也就是說，公司賬面資金大部分都是不可動用的。

資產(chǎn)端，貨幣資金空有余額；負債端，各種借款負債累累。尤其是利息支出居高不下，公司存在著典型的存貸雙高狀況。這又是什么原因？根源還是融資租賃業(yè)務(wù)。

現(xiàn)金流量表顯示，2019年，公司構(gòu)建固定資產(chǎn)支付的現(xiàn)金只有11億元左右。資產(chǎn)負債表也顯示，公司新增的在建工程和固定資產(chǎn)并不非常大。從財務(wù)數(shù)據(jù)看，擴大生產(chǎn)規(guī)模并不是公司的資金負擔。

近年來，公司增加最多的是長期應(yīng)收款、其他流動資產(chǎn)等項目。其中，主要構(gòu)成部分是待收的融資租賃款。

公司大力開展的融資租賃業(yè)務(wù)，需要巨額的投入。雖然毛利較高，但資金使用成本也居高不下，更是存在著壞賬風險。該項業(yè)務(wù)規(guī)模越大，公司需要的資金缺口就越大，最終導(dǎo)致公司資金鏈瀕臨斷裂。

特殊的業(yè)務(wù)模式也修飾了公司的現(xiàn)金流量表，容易給投資者帶來誤導(dǎo)。尤其是最能體現(xiàn)公司真實盈利能力的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額指標，2018年為141億元，2019年為122億元。初看起來，指標非常優(yōu)異，公司產(chǎn)品盈利能力強悍。但實際上，收到的經(jīng)營性現(xiàn)金流其實是公司融資租賃的款項，雖然金額巨大，但背后的一部分成本卻體現(xiàn)在了籌資性現(xiàn)金流出，導(dǎo)致數(shù)據(jù)失真。

保理業(yè)務(wù)的風險

4月7日，深交所向公司發(fā)去了年報問詢函，對其償債能力等問題提出了質(zhì)疑。在隨后的回復(fù)函中，晨鳴紙業(yè)并沒有從經(jīng)營方面回答償債能力，反而是從銀行授信角度表示還有341億元的授信沒有使用，所以有足夠的償債能力。

同時，公司的回復(fù)函還顯示出了另外一項風險頗高的業(yè)務(wù)：保理業(yè)務(wù)。

在分、子公司名單中，有兩家控股公司，分別叫廣州晨鳴商業(yè)保理有限公司和山東晨鳴商業(yè)保理有限公司。問詢函顯示，晨鳴紙業(yè)的保理業(yè)務(wù)有一個欠款4.3億元的大客戶出現(xiàn)了流動性問題，公司對客戶計提了8400萬元的壞賬準備。更為揪心的是，這個客戶的應(yīng)收款的賬齡為1-2年。

雖然看起來金額影響不大，但保理業(yè)務(wù)對于上市公司來說，風險極大。所謂保理業(yè)務(wù)，是企業(yè)將應(yīng)收款抵押給保理公司獲取現(xiàn)金的一種融資業(yè)務(wù)，因為客戶的應(yīng)收款有不可回收的風險，保理業(yè)務(wù)也存在著較大的壞賬風險。

對于需要保理業(yè)務(wù)融資的企業(yè)來說，如果公司產(chǎn)品競爭力足夠強，則會更傾向于使用票據(jù)甚至預(yù)收款結(jié)算。只有公司產(chǎn)品實力不強，資金周轉(zhuǎn)困難，才會使用保理業(yè)務(wù)融資，而賬齡1-2年的應(yīng)收款，壞賬的可能性比較大。

據(jù)天眼查，山東晨鳴商業(yè)保理有限公司和廣州晨鳴商業(yè)保理有限公司均在2017年年底，剛剛開展業(yè)務(wù)不久就遇到了壞賬風險。因此，晨鳴紙業(yè)從事保理業(yè)務(wù)的目的也不由讓人擔憂，畢竟A股中有過借助保理業(yè)務(wù)做大銷售額最終崩盤的先例。

*ST華信曾經(jīng)利用保理業(yè)務(wù)快速做大營收額和凈利潤，在投資者反應(yīng)過來之前，完成了利益輸送，爆雷離場。

晨鳴紙業(yè)有沒有這樣的風險？

一方面，晨鳴紙業(yè)的最終實控人是壽光國資委，公司造假跑路的可能性并不大；另一方面，公司近年來的盈利壓力和資金壓力非常大，通過體系外循環(huán)美化上市公司賬面業(yè)績從而提升公司市值的需求是存在的。

所以，投資者應(yīng)該謹慎對待公司新開展的保理業(yè)務(wù)。目前，公司應(yīng)收保理款已經(jīng)超過10億元，其中的壞賬風險也越積越大。

總體而言，在造紙業(yè)面臨瓶頸、進行多元化轉(zhuǎn)型的過程中，晨鳴紙業(yè)選擇了一條負擔特別重的道路。為了實現(xiàn)金融領(lǐng)域的突破，公司的融資額度遠超營收規(guī)模，利息支出不堪重負，資金鏈如履薄冰。

其實，公司的核心主業(yè)毛利率并不算差，但公司過于追求規(guī)模，沉重的資金使用成本背后，是公司未來面臨的巨大風險，一旦某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，整個鏈條會斷裂，從而持續(xù)爆雷。

證券市場周刊特約作者 詩與星空／文