作為造紙業(yè)的龍頭之一，理文造紙在財報中表示公司上半年業(yè)績受公共事件影響營收凈利雙降。盡管連理文的業(yè)績都不容樂觀，但對于下半年的行情，多家機構卻一致保持樂觀。他們認為，上半年包裝紙已完成近十輪漲價，年底旺季包裝紙價格更有支撐。

一、關于業(yè)績

1、理文中期純利同比跌16.6%至14億港元，包裝紙收入跌近15%

理文造紙(02314)發(fā)布2020年中期業(yè)績，該集團期內收入為110.7億港元，比去年同期下跌14.5%。香港商報報道：其中，包裝紙收入有90.18億港元，下跌近15%，衛(wèi)生紙收入有20.47億港元，下跌逾12%。

報告期內，公司毛利為21.656億港元，同比減少7.36%。純利為14.0億港元，比去年同期下跌16.6%。公司擁有人應占盈利為13.36億港元，同比減少20.5%。每股盈利30.68港仙，宣派中期股息每股12港仙。

公告顯示，集團截至2020年6月30日止6個月的總銷售量為278萬噸，產品平均每噸凈利潤為505港元。

此外，于2020年6月30日，集團的股東資金總額為255.53億港元(2019年12月31日：260.83億港元)。于2020年6月30日，集團的流動資產達118.98億港元(2019年12月31日：124.91億港元)，而流動負債則為91.39億港元(2019年12月31日：84.60億港元)。于2020年6月30日的流動比率為1.30，而于2019年12月31日則為1.48。

二、關于紙價

2、理文中期銷量、售價、噸凈利同比下滑，下半年價格與盈利有望同步修復

對于理文造紙中期業(yè)績下滑，中金公司分析稱：

1）受需求不景氣影響，銷量小幅下滑。2020年上半年全國包裝紙需求持續(xù)受疫情壓制，全國箱板紙、瓦楞紙產量分別同比下滑8%和10%，但理文造紙受益于自身產能提升，報告期內成品紙銷量為278萬噸，僅同比下跌1%；

2）產品售價、噸凈利同比下滑。受需求疲軟拖累，上半年行業(yè)箱板瓦楞紙均價大幅下滑，理文造紙報告期內成品紙均價3982港幣/噸，同比亦下滑約 14%（亦有人民幣貶值約5%的因素），拖累噸凈利同比下滑94港幣至505港幣，為近三年來較低水平。

3）費用率、凈負債率有所上升。由于理文造紙發(fā)力拓展東南亞市場，公司報告期內銷售費用率、管理費用率分別同比增0.7ppt和1ppt至2.8%和4.5%，使噸銷售及管理費用同比增加約30港幣至291港幣；凈負債率亦較2019年底略增5ppt 至41%。

4）股息率具備一定吸引力。理文造紙派發(fā)中期股息12港仙，分紅比例較 1H19增加5ppt至39%，如全年維持該分紅比例，對應2020e股息率為6%，具備一定吸引力。

同時，中金公司認為理文造紙上半年業(yè)績是受需求偏弱拖累，2020年下半年業(yè)績有望環(huán)比改善，下半年價格與盈利有望同步修復。

7月初，理文造紙主要產品箱板瓦楞紙需求有所恢復，成本端廢紙價格上漲，龍頭紙廠推動箱瓦紙價格連續(xù)上漲至高位，7~8月行業(yè)箱瓦紙均價較3Q19價格已高7%（vs. 2Q20行業(yè)箱瓦均價同比跌9%）。

展望下半年，中金公司研究所認為行業(yè)下游需求仍在恢復，且四季度旺季在即，同時廢紙價格穩(wěn)中有漲、持續(xù)堅挺，對紙價形成了較強的支撐，理文造紙2H20業(yè)績有望環(huán)比改善。2021年需求有望進一步恢復，但新增供給較多或壓制價格修復空間。

3、上半年包裝紙已完成近十輪漲價，年底旺季包裝紙價格有支撐

據智通財經報道：由于公共衛(wèi)生事件的影響，引發(fā)過階段性供需錯配，紙張價格曾出現大幅的拉升。今年3月份，包裝紙原材料一度出現極度短缺，帶動紙價出現較大拉升，但這個現象也僅僅只是曇花一現。隨著紙廠開工率提升，紙廠供應量上升，下游需求依舊疲軟，因此紙價又開始一路下行。

5月份下旬以來，下游需求開始有改善，到7月底包裝紙已完成近十輪漲價，但此次漲價也并沒有持續(xù)下去，而是在7月底又出現下跌的情況。

以瓦楞紙為例，wind數據顯示，全國瓦楞紙市場價由年初的3547.3元/噸上漲至7月31日的3710.7元/噸，每噸價格上漲近164元。盡管瓦楞紙今年每噸價格出現較大幅度的上漲，但和去年同期相比，截至2020年6月30日，瓦楞紙價格平均下跌4.4%。7月份出現大幅度的上行，和去年同期相比，每噸價格漲幅超10%。

短期來看，瓦楞紙漲幅較大，能否持續(xù)上漲，可持續(xù)性仍要打個問號，因為下游需求并沒有較大的改善。

盡管瓦楞紙漲價存疑，但價格也難出現大幅下降。通常中秋節(jié)期間是紙張的傳統(tǒng)旺季，今年中秋節(jié)在10月1日，較往年更晚些，因此綜合考慮，紙張價格或維持在高位震蕩。對于理文造紙而言，只要紙張價格不出現下跌，價格較去年同期能有所上行，即今年下半年公司業(yè)績或有較為不錯的改善。

第一上海證券亦認為，5月份下旬以來，下游需求開始有改善，到7月底包裝紙已完成近十輪漲價，不同以往，此輪漲價呈現出漲幅大、頻率高的特點，說明下游接受度較高，需求恢復不錯。由于近期紙價漲幅較大，其認為短期內紙價可能會在高位震蕩，同時，今年中秋節(jié)在10月1日，較往年更晚，綜合考慮，第一上海證券認為今年傳統(tǒng)旺季行情啟動會晚于往年，但不會缺席，對下半年行情保持樂觀。

三、關于產能

4、理文造紙國內擴張降速，報告期全年僅增加產能5000噸

對比理文造紙公告發(fā)現，過去一年中，理文造紙的擴張明顯降速，公司全年產能僅比2019年同期增加了5000噸衛(wèi)生紙產能。公司總產能為618萬噸箱板紙，18萬噸木漿及90萬噸衛(wèi)生紙。

從收入構成來看，理文造紙2020年上半年公司營收110.71億港元，其中包裝紙營收90.18億港元，同比下降14.89%，占公司營收比例的81.45%，較去年同期下降0.39個百分點。衛(wèi)生紙收入20.47億港元，同比下降12.89%，占公司營收比例的18.49%，較去年同期上升0.34個百分點。

自2018年開始，由于中美貿易的影響，內地包裝紙業(yè)務相對有所萎縮，加之從2017年開始，中國內地陸續(xù)推出關于限制廢紙進口的政策。相關限制政策的出臺一定程度上限制了原材料的供應，對國內造紙行業(yè)產生一定沖擊，公司的廢紙回收受到一定影響。

由于包裝紙業(yè)務下滑，衛(wèi)生紙業(yè)務提升成為理文戰(zhàn)略發(fā)展方向。因此，公司提出重視生活用紙業(yè)務，目前已經實現全產品鏈打造?？傮w來看公司的衛(wèi)生紙業(yè)務總體發(fā)展平穩(wěn)，現時總年產能已達90萬噸。伴隨著衛(wèi)生紙業(yè)務的提升，公司整體毛利率也有了相應的提升，公司毛利率由同期的18.1%提升至19.6%。

理文造紙主席李文俊博士表示：“2020年造紙行業(yè)依然面對一定壓力，中美貿易摩擦仍在持續(xù)，造紙成本攀升，影響消費者的消費信心。理文造紙積極應對市場變化，一直致力于通過積極整合上游資源，發(fā)展涵蓋制漿及廢紙回收的垂直業(yè)務模式，向產業(yè)鏈一體化方向發(fā)展，確保原材料的供應；同時，我們在現有業(yè)務基礎上不斷擴充規(guī)模、控制成本、提升產能，為集團帶來更多的業(yè)務增長機會。”

理文造紙首席執(zhí)行官李文斌先生總結：展望未來，集團積極優(yōu)化產業(yè)鏈，以實現紙張和紙漿業(yè)務的多元化。同時，在原有生產規(guī)模的基礎上，集團響應“一帶一路”戰(zhàn)略，瞄準東南亞市場，拓展國際產業(yè)布局，增加新產能。未來，集團將繼續(xù)在“一帶一 路”國家以及城市發(fā)掘商機，并對于“一帶一路”長遠發(fā)展抱有信心，憑借我們于造紙業(yè)的領先地位以及貫徹始終的穩(wěn)健發(fā)展優(yōu)勢，相信集團能為股東帶來最大的利益。

5、2021年小紙廠將被迫減產甚至退出，理文有望受益市場格局改善

中金公司預期2021年箱瓦紙需求有望從疫情影響中進一步恢復， 但同時，行業(yè)待投產箱瓦紙產能規(guī)模較大（截至2020年6月，中金公司估算在建/擬建但未投產的項目產能超過1600萬噸，占行業(yè)產能近 30%），或壓制2021年紙價修復空間。

同時，根據固廢進口管理規(guī)定，2021年進口廢紙進口配額將被削減至0，雖然玖龍、理文、山鷹等行業(yè)龍頭已布局海外廢紙漿產能以替代固體廢紙進口，但中金公司預期2021年行業(yè)廢紙原料供應仍將趨緊，小企業(yè)或面臨原料成本抬升和原料缺乏的雙重擠壓，可能被迫減產甚至逐步退出市場，理文造紙作為行業(yè)龍頭之一有望受益于市場格局的改善。