1、歐美造紙需求釋放疲軟信號(hào)

 

　　近期，受天然氣削減方案刺激，歐洲造紙業(yè)頻繁發(fā)聲警告。

 

　　歐洲造紙聯(lián)合會(huì)(CEPI)公開(kāi)表示，削減天然氣供應(yīng)會(huì)影響歐洲造紙業(yè)供應(yīng)鏈，尤其是依賴天然氣的廢紙回收環(huán)節(jié)將直接受到?jīng)_擊，食品、藥品包裝面料較大壓力。德國(guó)造紙協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)人Winfried Shaur措辭更為激烈，他指出天然氣短缺可能?chē)?yán)重影響德國(guó)紙張生產(chǎn)，甚至引發(fā)徹底停產(chǎn)。

 

　　受天然氣削減方案刺激，歐洲天然氣價(jià)格大幅上行，一批紙企順勢(shì)啟動(dòng)新一輪提價(jià)。德國(guó)包裝紙企Leipa表示因能源成本和原料廢紙成本持續(xù)攀升，將從9月1日起對(duì)旗下全系列箱板瓦楞紙進(jìn)行提價(jià)。此外，公司不排除還將在第四季度繼續(xù)提價(jià)。

 

　　伴隨提價(jià)潮，歐洲造紙業(yè)爆發(fā)了新一輪減產(chǎn)潮。今年上半年歐洲造紙供應(yīng)鏈?zhǔn)艿捷^大沖擊，供應(yīng)不足導(dǎo)致需求異常旺盛，不僅UPM等頭部紙企上半年業(yè)績(jī)大增，國(guó)內(nèi)紙企出口歐洲行情也有所升溫。

 

　　無(wú)獨(dú)有偶，6月美國(guó)紙廠出貨量也出現(xiàn)下滑。據(jù)美國(guó)林業(yè)及紙業(yè)協(xié)(AF&PA)數(shù)據(jù)，6月全美文化紙和包裝紙出貨量同比分別下滑2%和4%。

 

 

　　2、國(guó)內(nèi)紙企期待Q4漿價(jià)回落

 

　　今年以來(lái)，受紙漿價(jià)格高企和下游需求疲軟夾擊，國(guó)內(nèi)紙企利潤(rùn)持續(xù)承壓，業(yè)內(nèi)亟盼漿價(jià)回落改善利潤(rùn)。

 

　　中信建投紙漿研究員吳新?lián)P表示，現(xiàn)階段紙漿貨源仍然緊張，8月外盤(pán)報(bào)價(jià)依然堅(jiān)挺，對(duì)近月合約的支撐明顯，但隨著國(guó)外漿廠復(fù)產(chǎn)和新產(chǎn)能的投入，后期全球供應(yīng)端存在改善的預(yù)期，疊加紙漿和成品紙的消費(fèi)下行預(yù)期，Q4遠(yuǎn)月外盤(pán)報(bào)價(jià)面臨下調(diào)的可能性。

 

　　國(guó)內(nèi)造紙需求持續(xù)低迷。進(jìn)入Q3以來(lái)，雖然國(guó)內(nèi)造紙業(yè)傳出漲價(jià)消息，但整體行情清淡，紙漿成本壓力當(dāng)下傳導(dǎo)仍困難重重。7月26日最新數(shù)據(jù)顯示，紙漿期貨延續(xù)震蕩上揚(yáng)走勢(shì)，但現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格也依然堅(jiān)挺，針葉漿現(xiàn)貨報(bào)價(jià)大約在7000元/噸上下，闊葉漿也維持在6500元/噸左右。

 

　　對(duì)于這輪紙漿價(jià)格大幅攀升，多家紙企人士表示“不符合真實(shí)供需情況”。實(shí)際上，近年全球紙漿一直處于擴(kuò)產(chǎn)能周期，使得業(yè)內(nèi)對(duì)漿價(jià)下滑一直抱有較高期待。

 

　　雖然紙企人士普遍不認(rèn)同紙漿漲價(jià)邏輯，但在實(shí)際經(jīng)營(yíng)層面仍大力囤貨。據(jù)悉，有國(guó)內(nèi)頭部紙企曾對(duì)市面闊葉漿和針葉漿大肆掃貨，進(jìn)一步推高了看漲情緒，也引發(fā)同行紛紛效仿。

 

　　有觀點(diǎn)指出，縱觀歐洲、北美和亞洲三大主要造紙市場(chǎng)，亞洲尤其是國(guó)內(nèi)造紙需求疲軟已持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，歐洲、北美此前由于供應(yīng)鏈問(wèn)題，導(dǎo)致供需短期背離基本面，需求端的壓力不明顯，隨著下半年供應(yīng)鏈改善預(yù)期增強(qiáng)，壓抑已久的需求壓力或?qū)⒊浞诛@現(xiàn)。

 

　　3、特種紙、生活紙盈利具向上彈性

 

　　對(duì)應(yīng)上游以紙漿為核心原料的中游制造預(yù)期能夠釋放一定向上的盈利彈性。重點(diǎn)關(guān)注特種紙、生活紙賽道，核心標(biāo)的仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙、維達(dá)國(guó)際、中順潔柔。

 

 

　　出口需求貢獻(xiàn)增量：根據(jù)中國(guó)造紙年鑒數(shù)據(jù)，2014-2019年我國(guó)特種紙產(chǎn)量從540萬(wàn)噸增長(zhǎng)至709萬(wàn)噸，CAGR為5.60%；其中出口份額逐年小幅抬升，2014-2019年出口量從97萬(wàn)噸增長(zhǎng)至120.46萬(wàn)噸，CAGR為4.98%，2022H1海外紙企能源、原材料成本高企下，國(guó)內(nèi)性價(jià)比紙品出口表現(xiàn)尤為靚麗。

 

　　擴(kuò)產(chǎn)速度分化，格局加速集中。龍頭仙鶴/華旺/五洲擴(kuò)產(chǎn)速度跑贏行業(yè)，（a）仙鶴：特種紙龍一，測(cè)算得22/23/24/25年造紙?jiān)O(shè)計(jì)產(chǎn)能150/ 180/ 240/ 280萬(wàn)噸、紙漿設(shè)計(jì)產(chǎn)能10/20/80/110萬(wàn)噸；測(cè)算22/23/24/25年造紙實(shí)際產(chǎn)能增速23%/ 27%/ 17%/32%。（b）華旺：裝飾原紙龍頭、品類(lèi)延伸，測(cè)算得22/ 23/ 24/ 25年造紙?jiān)O(shè)計(jì)產(chǎn)能27/ 45/ 60/ 75萬(wàn)噸；測(cè)算得22/ 23/ 24/ 25年實(shí)際產(chǎn)能增速26%/ 40%/ 46%/ 29%。

 

　　（c）五洲：食品白卡龍頭，測(cè)算得22/23/24年造紙?jiān)O(shè)計(jì)產(chǎn)能135/155/205萬(wàn)噸，測(cè)算得22/23/24年造紙實(shí)際產(chǎn)能增速41%/ 7%/ 16%。

 

　　周期屬性：紙價(jià)堅(jiān)挺小幅上行，紙漿回落修復(fù)盈利ü 噸售價(jià)：本輪提價(jià)落地概率較大，看好價(jià)盤(pán)持續(xù)堅(jiān)挺。特種紙定價(jià)模式相對(duì)大宗紙更優(yōu)，木漿下行周期價(jià)格傳導(dǎo)存在滯后性。前期疫情影響提價(jià)節(jié)奏，疫后需求修復(fù)+成本支撐下本輪提價(jià)落地概率較大。

 

　　噸盈利：木漿庫(kù)存導(dǎo)致盈利分化，看好后續(xù)盈利彈性。（1）仙鶴：規(guī)模效應(yīng)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，歷史噸盈利中樞上行；21H2起木漿、能源成本高位下盈利壓縮明顯，對(duì)應(yīng)后續(xù)改善空間最大；（2）華旺：木漿貿(mào)易補(bǔ)充，盈利周期波動(dòng)最小且兌現(xiàn)較好；（3）五洲：本輪低價(jià)木漿庫(kù)存平抑周期波動(dòng)。

 

　　投資建議：考慮漿價(jià)中期回落概率較大，特種紙價(jià)盤(pán)堅(jiān)挺，建議關(guān)注特種紙盈利拐點(diǎn)條線，尤其是前期盈利受損較大的仙鶴股份（特種紙龍一，木漿&能源成本擠壓盈利，后續(xù)改善彈性最大，且有逐季改善趨勢(shì)、華旺科技（盈利穩(wěn)健的細(xì)分龍頭，未來(lái)產(chǎn)能復(fù)合增速30%+）、五洲特紙（食品卡需求穩(wěn)定，22年產(chǎn)能釋放大年成長(zhǎng)動(dòng)能充足）。

 

　　生活紙：消費(fèi)復(fù)蘇、提價(jià)落地，盈利修復(fù)有確定性木漿關(guān)聯(lián)度最高，盈利改善彈性大。生活紙木漿關(guān)聯(lián)度最高，以三個(gè)月木漿常規(guī)庫(kù)存周期來(lái)看，22Q3預(yù)期是全年成本高點(diǎn)，考慮當(dāng)前龍頭提價(jià)均有落地，看好后續(xù)盈利呈現(xiàn)逐季修復(fù)趨勢(shì)。推薦維達(dá)國(guó)際（生活紙龍一、電商絕對(duì)龍頭，5%提價(jià)已有落地、高端化進(jìn)展順利，看好后續(xù)盈利改善彈性，預(yù)計(jì)22/23 年歸母凈利潤(rùn)14.5/18.3 億港元，對(duì)應(yīng)PE 17.3X/ 13.7X）、中順潔柔（提價(jià)落地、費(fèi)率企穩(wěn)，木漿回落盈利改善彈性較大）。