紙制品如何定價？

　　從產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，造紙業(yè)屬于中游制造行業(yè)，上游是紙漿、廢紙等原材料， 下游一般是包裝行業(yè)。按照原材料分，紙制品可以分為廢紙系和紙漿系兩大類， 其中廢紙用于生產(chǎn)包裝紙，紙漿用于生產(chǎn)文化紙。

　　廢紙是指在生產(chǎn)生活中經(jīng)過使用而廢棄的可循環(huán)再生資源，包括黃板紙、廢紙箱、工程用紙、書刊報紙等，通過回收加工得到合格纖維，并生產(chǎn)成為再生紙。

　　紙漿是由植物纖維通過粉碎、蒸煮、洗滌、篩選、漂白、凈化、烘干等工序離解而成，一般可以根據(jù)植物種類，分成木漿和非木漿（如草漿、麻漿、葦漿、蔗漿、竹漿等）。根據(jù)制漿方法不同，紙漿可分為機(jī)械漿、半化學(xué)漿、化學(xué)漿， 但是，不同工藝最終都是通過分解植物纖維來制作紙漿。

　　一般而言，每噸包裝紙需要使用 1 到 1.2 噸廢紙，每噸文化紙需要消耗 1 噸紙漿。原材料在紙制品中成本中占比通常在 70%左右，造紙行業(yè)的生產(chǎn)和庫存周期較短，原材料與產(chǎn)成品的價格關(guān)聯(lián)度較高。因此，紙制品定價通常采用成本加成法。

　　包裝紙價格將逐步由國廢成本決定

　　我國是廢紙回收和消費(fèi)的大國，我國國廢自給率達(dá) 67%，2017 年我國共消耗廢紙原材料 7896 萬噸， 約 2/3 的廢紙來源于國內(nèi)。

　　國內(nèi)廢紙回收率提升，外廢依賴程度降低

　　為獲取穩(wěn)定的供貨渠道和高品質(zhì)原材料，國內(nèi)紙企多采用進(jìn)口廢紙作為原材料。歐美國家廢紙回收體系較為健全，美國的廢紙分類標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)高達(dá) 50 種，回收體量也比較大，標(biāo)準(zhǔn)化的商品打包廢紙已經(jīng)成為大宗貿(mào)易商品。我國進(jìn)口的外 國廢紙一般分為歐廢、美廢和日廢三種。美國是我國進(jìn)口廢紙最主要來源國， 2016 年占比達(dá)到 45%；英國、日本緊隨其后，進(jìn)口量占比 14%、10%；加拿大、荷蘭、意大利、澳大利亞也是我國進(jìn)口廢紙的主要來源國。

　　國廢回收率和回收質(zhì)量逐步提升，對外廢依賴度有所降低。以往國內(nèi)廢紙原料的品質(zhì)較低、規(guī)模較小，我國廢紙的循環(huán)再利用程度與西方發(fā)達(dá)國家相比水平較低，無法滿足下游造紙生產(chǎn)企業(yè)的要求。但近年來國廢回收率和品質(zhì)逐步提升，根據(jù)測算，2016 年我國廢紙回收率約為 50%。全球來看，歐洲廢紙回收率平均水平已達(dá)到 70%以上，日本廢紙回收率達(dá) 80%。與其他國家相比，我國廢紙回收率仍有一定提升空間。

　　國內(nèi)木漿自給率低，漿價遵循全球漿價走勢

　　全球紙漿出口國較為集中。截至 2016 年，全球紙漿產(chǎn)量約為 18055 萬噸，其中產(chǎn)量最大的國家分別為美國、巴西、加拿大、中國和瑞典，合計占全球紙漿產(chǎn)量的 62%，其中美國、巴西、加拿大是最大的出口國，出口量分別為 4876.5 萬噸、1877.3 萬噸、1659 萬噸，占比分別為 27.01%、10.40%、9.19%。

　　我國木漿自給率低，依賴國外進(jìn)口。2017 年我國木漿消耗量為 3152 萬噸，其中國內(nèi)消耗 1040 萬噸，國外進(jìn)口 2112 萬噸，木漿自給率為 34%。近三年來， 我國木漿自給率逐步降低，2015-2017 年木漿自給率分別為 35.57%、34.62%、 32.99%。同時，木漿從國外的進(jìn)口量逐年遞增，木漿對境外的依賴程度較高。

　　我國木漿依賴國外進(jìn)口的原因有兩個：

　　（1）國外木材質(zhì)量較高，木漿品質(zhì)較好，可以用于生產(chǎn)高端紙制品；

　?。?）由于我國森林保有量較低，因此森林砍伐受限制較多。森林資源的稀缺性決定了我國木漿產(chǎn)量較低，供給有限，自給率較低。中國全面停止天然林商業(yè)性采伐共分為三步實(shí)施，于 2017 年年底前全面停止了天然林砍伐。

　　2018 年為什么處于下行通道？

　　廢紙：供給有序，需求不足

　　國廢價格下半年開始震蕩下行。今年以來，國產(chǎn)廢紙價格可分為兩個階段：

　?。?）年初至五月，價格震蕩上行；

　　（2）五月到年底，價格一路下行。

　　年初價格走高有兩方面原因：

　　（1）春節(jié)過后，紙廠新開工增加了原材料需求；

　?。?）3 月份《進(jìn)口廢紙環(huán)境保護(hù)管理規(guī)定》正式開始實(shí)行，政策一定程度上刺激了國廢價格走高。但是，五月份開始，由于今年外廢審批節(jié)奏控制較好，加上下游需求乏力，國廢價格一路走低。

　　供給端：2018 年外廢進(jìn)口審批頻次增加，全年總量下降，但是分布更合理， 年底仍然有剩余配額，緩解了市場恐慌情緒。

　　我國外廢進(jìn)口政策逐步收緊，2018 年 3 月 1 日起，我國正式開始執(zhí)行廢紙進(jìn)口新規(guī)，進(jìn)口廢紙含雜率需低于 0.5%，因此供給端略有收縮。

　　2017 年累計審批外廢進(jìn)口 2806.88 萬噸，但是第一批占比高達(dá) 93%，下半年

　　開始幾乎沒有新增進(jìn)口配額，導(dǎo)致 2017 年下半年備貨旺季國廢價格大漲。

　　2018 年共有外廢配額 26 個批次，均勻分布于全年，供應(yīng)有序。

　　需求端：下游包裝紙行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，需求增量有限。2015-2017 年廢紙消費(fèi)量分別為 7774 萬噸、7813 萬噸、7896 萬噸，增速分別為 0.5%和 1%，可見需求量比較穩(wěn)定，增長空間較為有限。

　　從消費(fèi)品社會零售總額來看，以服裝、通訊器材、家電音像為例，2017 年零售額 8397.50 億元、3291.60 億元、7757.00 億元，增速分別為 6.29%、7.42%、9.17%，從歷史增速來看，2017 年增速已經(jīng)有所放緩。2018 年 1-11 月服裝、通訊器材、家電音像銷售額分別是 7054.10 萬元、3280.10 萬元、6843.20 萬元，按照往年 12 月的銷售情況看來，預(yù)計今年的銷售額與 2017 年基本持平甚至略有下滑。下游增速的放緩，使得包裝紙需求趨于穩(wěn)定，市場空間有限， 需求疲弱也是下半年國廢價格持續(xù)走低的原因。

　　紙漿：漿價全年高位，四季度庫存高企，有下跌趨勢

　　2017 年全國消耗木漿 3152 萬噸，其中進(jìn)口木漿 2112 萬噸，占比約 2/3，進(jìn)口依賴程度較高。2017 年下半年開始，外廢進(jìn)口政策收緊，國廢價格大幅上漲，由此帶動木漿價格上漲。

　　進(jìn)入 2018 年，由于全球木漿供需格局平穩(wěn)，因此上半年國內(nèi)漿價與全球漿價波動幅度一直保持基本平穩(wěn)。但是由于四季度是我國歷來的消費(fèi)旺季，商家通常有提前補(bǔ)庫存需求，但是今年下游需求不太旺盛，導(dǎo)致木漿庫存高企。2018 年 11 月，常熟港木漿庫存 54 萬噸，環(huán)比上漲 15%，同比增加 38%；青島港庫存較上月下旬增加 22%，較去年同期增加 109%；保定地區(qū)紙漿庫存量 1220余車，較上月底減少 16%，較去年同期增加 149%。

　　由于今年紙制品需求不旺，紙價價格下跌，企業(yè)盈利情況承壓導(dǎo)致開工率降低， 進(jìn)而減少原材料需求，原材料出貨不暢，木漿庫存高企，導(dǎo)致了四季度開始降價走低。

　　2019 年紙價怎么走？

　　廢紙：外廢進(jìn)口持續(xù)收緊，國廢價格中樞有上移空間

　　供給端：外廢進(jìn)口量將持續(xù)減少

　　進(jìn)口政策將繼續(xù)收緊，到 2020 年將全面禁止外廢進(jìn)口。2017 年，外廢審批額度為 2806.88 萬噸，2018 年外廢審批額度為 1815.54 萬噸，環(huán)比下跌 35%。預(yù)計 2019-2020 年外廢審批和進(jìn)口量將繼續(xù)大幅下滑，預(yù)計 2019 年進(jìn)口廢紙審批額度在 1000 萬噸左右。

　　國產(chǎn)廢紙增量有限，回收率短期率難以大幅提升。目前全球廢紙總回收量在 2.5 億噸左右，增速緩慢且穩(wěn)定。中國和美國是廢紙主要出產(chǎn)國，占比均在 20%左右，回收量約 5000 萬噸，但是我國廢紙需求較大，且回收率水平較低，因此全部用于自用，缺口在 1/3 左右。為填補(bǔ)外廢收縮的缺口，需要通過提升國產(chǎn)廢紙回收率來實(shí)現(xiàn)。

　　我國廢紙回收率提升空間較大，但是難以短期內(nèi)快速提升。目前我國廢紙回收率約 50%，明顯低于歐美國家 70%以上的回收水平。由于我國廢紙回收體系不健全，行業(yè)極度分散，因此回收率難以在短期內(nèi)得到快速提升。未來兩年外廢進(jìn)口量大幅下降，但是國內(nèi)增量有限，回收量提升難以彌補(bǔ)外廢減少帶來的缺口，供給整體將有所減少。

　　需求端：增量有限，市場格局穩(wěn)定

　　根據(jù)中國造紙工業(yè)年度報告，2017 年全國紙及紙板生產(chǎn)企業(yè)約 2800 家，全國紙及紙板生產(chǎn)量 11130 萬噸，較上年增長 2.53％。消費(fèi)量 10897 萬噸，較上年增長 4.59％，人均年消費(fèi)量為 78 千克（13.90 億人）。其中，2017 年包裝紙消費(fèi)量約 7800 萬噸，增速不到 1%。由于電商等行業(yè)的快速發(fā)展，我國包裝紙行業(yè)發(fā)展已經(jīng)比較成熟，增量有限。

　　2019-2021 年廢紙供需測算

　　需求端：預(yù)計未來三年廢紙需求的復(fù)合增幅在 0.5%~1%之間，因此預(yù)計 2019-2021 年新增消費(fèi)量約為 55 萬噸、55 萬噸、60 萬噸。

　　供給端：目前回收量 5000 萬噸，預(yù)計回收率將按每年 0.5%提升， 2019-2021 年回收增量為 150 萬噸、155 萬噸、160 萬噸。進(jìn)口廢紙方面，預(yù)計 2018 年在 1800 萬噸左右，2019-2021 年進(jìn)口廢紙為 1000 萬噸、500 萬噸。

　　經(jīng)測算，預(yù)計 2019-2021 年廢紙的供給缺口分別為 705 萬噸、400 萬噸、400 萬噸。因此，明年外廢供給將大幅減少，原材料供需偏緊，國廢價格中樞仍然有望上行。

　　漿價：集中度提升，全球巨頭控量保價可能性較大

　　全球漿企并購提速，行業(yè)集中度提升

　　境外大型漿企集中度提升，掌握漿價話語權(quán)。2018 年以來，全球紙漿行業(yè)之間的并購事件頻發(fā)，上游廠商集中度持續(xù)提升，可以通過控制產(chǎn)能投放速度來控制漿價。我國是木漿的主要進(jìn)口國，六成以上依賴進(jìn)口，需求缺口較大，進(jìn)口依存度較高，缺乏定價權(quán)，國內(nèi)漿價走勢追隨國際漿價走勢。

　　供給端：全球產(chǎn)能投放放緩，漿價回調(diào)壓力緩解

　　供給端，預(yù)計全球紙漿產(chǎn)量將保持低速增長，新增產(chǎn)能低于目前增速。新增產(chǎn)能主要來自巴西、加拿大、印尼等主要紙漿出產(chǎn)國。我們測算，2017-2018 年新增產(chǎn)能在 300 萬噸/年左右。但是，2019 年新增產(chǎn)能投放預(yù)計會減少，國外新增木漿產(chǎn)能預(yù)計約 100 萬噸，國內(nèi) 70 萬噸（晨鳴 60 萬噸，太陽 10 萬噸），

　　考慮落后產(chǎn)能淘汰，預(yù)計 2019 年新增產(chǎn)能不會超過 150 萬噸。

　　需求端：生活用紙和廢紙?zhí)娲枨鬄橹?/p>

　　需求端，中國市場作為新增產(chǎn)能的主要消耗國，造紙行業(yè)的紅利正在減退，以往受消費(fèi)升級影響，對紙張品質(zhì)要求提升，使得噸紙耗漿量得到提升，擴(kuò)大了紙漿需求。但是，在造紙企業(yè)盈利能力下滑的背景下，噸紙耗漿量的提升幅度也會變得相對有限。

　　我們認(rèn)為，對紙漿的需求主要來自生活用紙的增量和廢紙的替代性需求，傳統(tǒng)的文化紙種——雙膠紙和銅版紙已經(jīng)幾乎沒有新增需求。

　　據(jù)銳思（RISI）統(tǒng)計，2016 年全球生活用紙市場總消費(fèi)量約 3600 萬噸，中國占全球生活用紙消費(fèi)額的 1/5。2010-2016 年間，消費(fèi)量由 484 萬噸增至 788 萬噸，年復(fù)合增長率為 8.5%。亞洲人均消費(fèi)量前三位為韓國、日本和中國臺灣，年消費(fèi)量分別為 19.7 公斤、13.8 公斤和 10.1 公斤。國內(nèi)目前人均生活用紙量在 6 公斤左右，我國 2007 到 2016 年人均生活用紙量年復(fù)合增長率約為8.66%，按此增速，預(yù)計到 2020 年我國人均生活用紙量將達(dá)到 8 公斤。

　　預(yù)計每年新增生活用紙消費(fèi)量 80 萬噸，按照噸紙耗漿量 1.1 噸計算，則每年新增紙漿需求 88 萬噸，同時每年新增替代需求 50-100 萬噸（考慮廢紙收緊帶來的纖維供給缺口），其他國家新增需求 50 萬噸，合計新增總需求約 200 萬噸，2019 年新增產(chǎn)能不超過 150 萬噸。

　　因此，短期內(nèi)將以去庫存為主導(dǎo)，漿價有一定下行壓力。但是，中長期來看，全球供需緊平衡，預(yù)計紙漿價格中樞平穩(wěn)，有小幅上移的空間，不太可能出現(xiàn)大幅下跌的情況。國內(nèi)紙漿因進(jìn)口限制較少，并且自給率較低，價格仍將跟隨國際價格同步變動。

　　綜上所述，在2019年，廢紙價格有上行動力，而紙漿價格則大概率會在現(xiàn)有水平波動。投資者可多關(guān)注處于廢紙下游的包裝紙行業(yè)。