造紙行業(yè)近年供需持續(xù)改善，上有原材料木漿成本持續(xù)下降，下有產(chǎn)成品如白卡紙、銅版紙等不斷提價(jià)，盈利空間被打開。這一點(diǎn)從上市造紙企業(yè)的三季度業(yè)績(jī)得到了進(jìn)一步的印證。

　　晨鳴紙業(yè)（1812.HK）今天預(yù)告其前三季度業(yè)績(jī)，傳統(tǒng)原紙業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)。前三季度司實(shí)現(xiàn)盈利15-16億元，同比增長(zhǎng)1.7-1.9倍。

　　今日造紙板塊也成為港股市場(chǎng)上表現(xiàn)最好的板塊之一，紙及紙制品板塊股價(jià)指數(shù)上漲1.64%，遠(yuǎn)超恒指的漲幅。

　　造紙行業(yè)，根據(jù)其使用用途，可以分為3大類別：包裝用紙、文化印刷用紙和生活用紙。其中，包裝用紙板塊近期在港股市場(chǎng)已經(jīng)跌出了一個(gè)相對(duì)底部，因此今天特地為大家梳理一下包裝用紙行業(yè)的港股投資標(biāo)的。

　　▌一、造紙行業(yè)迎來“春天”

　　造紙行業(yè)是一個(gè)很難進(jìn)入、又極難退出的行業(yè)。說它難進(jìn)入，是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)準(zhǔn)入門檻高，而且對(duì)資金和技術(shù)的要求也很高。說它很難退出，是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)需要的固定資產(chǎn)投入非常大，而且規(guī)模效應(yīng)十分顯著，所以進(jìn)來之后要退出也并不是一件簡(jiǎn)單的事情。

　　也正是因?yàn)樵旒埿袠I(yè)具有固定成本高、規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著的特點(diǎn)，所以一旦行業(yè)利潤(rùn)率有所上升時(shí)，該行業(yè)的公司都會(huì)忍不住擴(kuò)大產(chǎn)能的沖動(dòng)。因此，這個(gè)行業(yè)就總是在“供不應(yīng)求-產(chǎn)能擴(kuò)張-產(chǎn)能過剩-去產(chǎn)能-供不應(yīng)求”的一個(gè)循環(huán)中。

　　2007年以前，造紙業(yè)供不應(yīng)求，紙張價(jià)格上漲；2008年經(jīng)濟(jì)繁榮，催生了紙張需求的擴(kuò)張，行業(yè)的產(chǎn)能迅速擴(kuò)張；2011年及之后，隨著行業(yè)產(chǎn)能慢慢超過了市場(chǎng)的需求，形成嚴(yán)重的過剩產(chǎn)能，造紙業(yè)公司幾乎同時(shí)步入了寒冬；2013年，行業(yè)終于進(jìn)入去產(chǎn)能階段，小的造紙企業(yè)慢慢倒閉，存活下來的造紙企業(yè)也幾乎停止了他們的固定資產(chǎn)投資。

　　2016年以來，造紙業(yè)終于苦等到了自己的春天。

　　1、紙漿價(jià)格下行

　　自從2012年開始，進(jìn)口紙漿的價(jià)格開始下降，2016年第一季度的進(jìn)口價(jià)格更有斷崖式的下跌，2016年價(jià)格相較2014年初已經(jīng)累計(jì)下降13.5%以上。

　　我們知道，造紙業(yè)的利潤(rùn)率本來就不高，包裝紙業(yè)的公司毛利率一般在15%-20%之間。而產(chǎn)品成本中有7成左右都是原材料，即紙漿的成本。所以，該行業(yè)的毛利對(duì)于紙漿價(jià)格的波動(dòng)十分敏感。而造紙企業(yè)的紙漿大多來自于進(jìn)口，當(dāng)我們關(guān)注紙漿價(jià)格時(shí)主要緊盯住國(guó)際上的進(jìn)口紙漿價(jià)格，而這一價(jià)格自去年以來一直下行，為造紙行業(yè)騰挪出了充分的利潤(rùn)空間。

　　2、包裝紙頻現(xiàn)漲價(jià)潮

　　包裝紙行業(yè)今年以來頻現(xiàn)漲價(jià)潮，尤其是5月-8月份，以理文造紙和玖龍紙業(yè)為首的龍頭企業(yè)連續(xù)多次提價(jià)，每次提價(jià)幅度都在50-100元/噸之間，陽(yáng)光紙業(yè)作為規(guī)模較小的一家，也在7月份緊隨龍頭進(jìn)行提價(jià)，幅度50元/噸。

　　9月份以來，新一波紙品漲價(jià)潮繼續(xù)來襲。從9月12日起，廣東甚至是整個(gè)珠江三角洲地區(qū)紙箱廠普遍漲價(jià)，每千平方英寸單坑漲2分，雙坑漲3分，三坑漲4分。自9月19日起，河南恒豐紙業(yè)所有原紙(仿?？ā級(jí)瓦楞紙)上漲50元/噸。自9月26日起，四川迅源紙業(yè)所有產(chǎn)品上漲50元/噸。此外，晨鳴紙業(yè)紙品全系列提價(jià)，公司白卡紙、銅版紙全系列產(chǎn)品在價(jià)格基礎(chǔ)上上調(diào)。

　　隨著漲價(jià)的逐步落實(shí)，造紙毛利潤(rùn)有望快速提升。

　　包裝紙行業(yè)內(nèi)的公司相繼提價(jià)的主要原因是供不應(yīng)求，產(chǎn)銷量小于市場(chǎng)需求。

　　包裝用紙的產(chǎn)銷額連年增加，但增速不斷下降。但是，包裝用紙的消費(fèi)需求增速較快。于是出現(xiàn)了包裝用紙供不應(yīng)求的局面。

　　由于包裝紙材料主要用于食品飲料及日用化工等剛需型產(chǎn)品包裝，而且屬于綠色低碳可持續(xù)的材料，行業(yè)前景十分光明，且需求穩(wěn)步上升。此外，近年來我國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物發(fā)展迅猛，產(chǎn)品運(yùn)輸過程中的二次包裝需求將有利于箱板紙和瓦楞原紙的需求增長(zhǎng)。盡管目前電商帶來的包裝紙需求占比仍然很小，但是電商未來每年25%的復(fù)合增速仍然能加強(qiáng)包裝紙的需求。

　　▌二、港股市場(chǎng)上的造紙標(biāo)的

　　港股市場(chǎng)上主要的包裝紙標(biāo)的有：玖龍紙業(yè)（2689.HK）、理文造紙（2314.HK）、晨鳴紙業(yè)（1812.HK）和陽(yáng)光紙業(yè)（2002.HK）。它們?cè)谠旒埿袠I(yè)內(nèi)按營(yíng)收的排名分別為3、6、2及18名。前3家規(guī)模都比較大，都在行業(yè)前6名內(nèi)，只有陽(yáng)光紙業(yè)的規(guī)模較小。

　　由于造紙企業(yè)的固定資產(chǎn)和資金投入非常大，所以造紙行業(yè)最顯著的特點(diǎn)就是規(guī)模效應(yīng)明顯。規(guī)模越大時(shí)，分?jǐn)偟絾挝划a(chǎn)品的銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用就能得到顯著降低，從而大大提高企業(yè)的盈利能力。所以，對(duì)于造紙企業(yè)來說，決定其賺錢能力的，第一是毛利率高低；第二是規(guī)模。

　　對(duì)比4家公司的毛利率，晨鳴紙業(yè)的毛利率看起來最高，但是是因?yàn)槠渲鳡I(yíng)業(yè)務(wù)拓展至高毛利的融資租賃業(yè)務(wù)了。剔除這一因素來看，毛利率最高的公司還屬理文造紙，其次是陽(yáng)光紙業(yè)，玖龍紙業(yè)次之。

　　這就是為何規(guī)模僅為玖龍紙業(yè)一半的理文造紙（2689.HK）卻有著與其相當(dāng)?shù)氖兄档脑?，毛利率更高的理文造紙?dāng)然值得300億的市值。而且即便頂著300億的市值，理文造紙的PE仍然只是玖龍紙業(yè)的一半。

　　規(guī)模上來看，玖龍紙業(yè)、理文造紙和晨鳴紙業(yè)都是行業(yè)前6名，能夠享受到規(guī)模優(yōu)勢(shì)。所以，沒能享受到規(guī)模優(yōu)勢(shì)的陽(yáng)光紙業(yè)盈利能力明顯偏弱，估值也比其他3大龍頭低很多。38億的營(yíng)收，卻只有12億的市值，市銷率僅為0.3。

　　▌三、投資機(jī)會(huì)

　　隨著造紙行業(yè)的回暖，港股市場(chǎng)上的4大造紙公司股價(jià)自年初后已經(jīng)累計(jì)上漲了不少。但是下半年造紙企業(yè)將會(huì)進(jìn)一步更加充分地享受到提價(jià)后得到改善的利潤(rùn)空間。所以該板塊仍然值得關(guān)注。

　　從股價(jià)漲跌幅來看，理文造紙作為毛利率最高的龍頭企業(yè)，漲幅最高。玖龍紙業(yè)與陽(yáng)光紙業(yè)次之。晨鳴紙業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較弱。

　　四大造紙企業(yè)中，理文造紙是毛利率最高的一家，業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，上半年凈利增速近30%。

　　玖龍紙業(yè)9月份公布的年報(bào)顯示，扣非后的凈利增速實(shí)為1倍，歸屬母公司的凈利卻下降20%，出現(xiàn)下滑的主因是出現(xiàn)了16億的匯兌損失。其中，3億是經(jīng)營(yíng)性的除稅前匯兌虧損，14億是融資性的除稅前匯兌虧損。而這一匯兌損失主要源于去年8月份人民幣匯改引發(fā)的人民幣暴貶，隨著人民幣匯率近半年的企穩(wěn)，相信今年下半年不會(huì)出現(xiàn)去年那么大的匯兌損失。

　　此外，公司2015年中至2016年中的凈利增加1倍，考慮到造紙行業(yè)上半年的狀況明顯比去年下半年改善，所以據(jù)此推斷，今年上半年玖龍紙業(yè)的扣非后凈利的實(shí)際增速是遠(yuǎn)高于1倍的。下半年匯兌損失如果能夠控制在低位，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)就會(huì)得到明顯的釋放。建議重點(diǎn)關(guān)注。

　　晨鳴紙業(yè)公司部分紙種自今年以來連續(xù)多次提價(jià)，8月份受市場(chǎng)供需及原材料上漲等綜合影響，公司白卡紙、銅版紙全系列產(chǎn)品在價(jià)格基礎(chǔ)上上調(diào)300元/噸。9月份公司對(duì)產(chǎn)品全系列實(shí)行了統(tǒng)一調(diào)價(jià)。而且晨鳴紙業(yè)年內(nèi)以來上漲幅度較其他3家要少，也可關(guān)注。

　　陽(yáng)光紙業(yè)，作為4個(gè)標(biāo)的中規(guī)模最小的一只，估值也被小規(guī)模所拖累，市場(chǎng)給它的市銷率才0.25。這只票從市銷率、PB來看無(wú)疑是最便宜的，而且一旦行業(yè)景氣度上升，這只票的彈性也是最大的。從陽(yáng)光紙業(yè)的中報(bào)業(yè)績(jī)來看，盡管毛利率從20.8%增至21.4%，僅增加0.6%，其凈利就增長(zhǎng)了1.3倍，業(yè)績(jī)彈性非常大。建議也可關(guān)注。

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